先玉335-一个划时代品种的陨落
中金公司研究部,2012年04月05日,作者：袁霏阳
行业近况
登海种业一季度业绩下滑：登海种业业绩不达预期在意料之中：登海种业（002041.SZ）发布2012年一季度业绩预告，预计2012年一季度归属于母公司净利润同比下滑40%－60%。其业绩表现既出乎意料，又在意料之中。我们在3月5日的《农产品价格、信息与观点更新》中首次提出了“种业进入战国时代”的观点，认为玉米种子市场在没有推出下一代品种的情况下进入群雄割据，多品种共同瓜分市场的格局，对一直垄断市场的郑单958、浚单20和先玉335形成竞争。紧接着在3月7日的农业月度策略报告《农产品价格走势与投资启示》中，我们更是观点鲜明的提出种子板块预计一季度业绩表现将可能普遍低于市场预期，因此不再推荐相关的个股组合，清晰地表达了我们对种业板块短期表现的谨慎观点。
评论
（1）登海先锋和敦煌先锋业绩双双下滑，主要受先玉335市场表现下滑影响
登海种业一季报业绩下滑的主要原因确是登海先锋业绩的大幅下降。公司一季报出来后我们与公司管理层和华北区域的销售经理进行了沟通，可以肯定的是母公司超试玉米品种登海605的销售状况较好，预计2011－2012销售季的销量同比增长超过20%，其中2012年一季度的销量同比增速也超过10%。因此，归属母公司净利润大幅下滑确实主要受登海先锋子公司业绩下滑拖累。
在登海种业发布一季度业绩预告之前，敦煌种业发布了2011年年报，敦煌先锋2011年实现净利润约2.5亿元，同比下滑约22%。其中个别小品种由于部分区域适应性不良，造成种植农户减产，补偿农户损失3139万元。剔除该影响，初步估计先玉335业绩下滑也至少超过10%。
敦煌先锋的业绩下滑幅度相对较小的原因是：先玉335在春播区的品种优势相对更大，去年东北地区早霜对脱水快特征鲜明的先玉335带来一定提振作用，且东北地区品种竞争相对较小，黄淮海地区强势品种较多，品种间竞争更为激烈。
（2）先玉335业绩下滑原因：产品需求已过巅峰期+为求业绩大幅放量导致市场控制力下降
刘石离开后新任管理曾为求业绩大幅增加制种量，导致供应过剩。登海先锋2010年先玉335的制种面积约为6.5万亩，我们估计至2011年登海先锋先玉335的制种面积至少扩大2.5万亩至9万亩（登海先锋总加工能力2.45万吨，2011年仍有超过2万亩种子加工能力不足）。敦煌种业2010年先玉335制种面积为7.6万亩，至2011年进一步扩大至11.2万亩。两家公司制种面积总量为约20万亩，对应种子产量约8000万公斤，对应播种面积6400万亩，已远远超过官方公布的先玉335推广面积，产能已经过剩。
产品推向市场已经8年，产品已过生命周期的巅峰阶段。先玉335从2004年推向市场至今已经第8年，按照经验品种生命周期往往是8－10年，因此该品种市场需求逐渐走下坡路是大概率事件。或许有人会提郑单958的例子来说明好品种的生命周期可以远超8年，但是目前市场上销售的所谓郑单958早已经不是最初审定的郑单958，而是此后进行了品种更新的武科2号，或者称为吉祥1号（参见我们此前关于吉祥1号的点评文章）的套牌品种。如果没有武科2号对郑单958的改良，郑单958也早已衰落。
先玉335供求关系的变化导致品种销售从强势转为弱势，销售费用大幅增加。首先，先玉335提价困难，从今年的市场表现来看产品提价已经基本不可能；其次，由于经销商拿货积极性下降，公司需要更多让利给经销商以维持其积极性，因此返点比例提高，增加销售费用；最后，为了保证销量，先锋公司大幅增加业务人员数量导致人工费用大幅增加。
今年一季度出现的特殊原因：套牌重新抬头和经销商去库存导致供应大增，进一步打击先玉335的市场销售状况。
据我们了解，2012年一季度先玉335的套牌品种在黄淮海地区重新抬头，套牌现象十分猖獗。更重要的是，经销商去库存更是雪上加霜。根据经验数据，经销商对强势品种的库存水平能达到该经销商对该品种年销量的50%，而随着品种市场吸引力的下降，经销商库存水平会降到10%甚至以下。随着先玉335市场吸引力的下降，经销商必然要压缩其库存水平，一方面增加了供应，另一方面减少了新的补库存需求。
（3）先锋公司迅速推出先玉335的替代品种，并维持先玉系列玉米品种市场地位的可能性较低，市场占有率和影响力面临滑坡
先锋良种公司手中暂无好牌可打。先锋公司推出的新品种主要是先玉696，该品种在2011年播种过程中由于区域适应性的问题（出现在敦煌种业的年报中，被称为“小品种”）导致玉米出现空杆现象，导致企业不得不赔偿农户损失。目前来看，该品种的大田表现不佳，无法替代先玉335的中流砥柱作用，且在品种推广期就遇到空杆减产绝产的现象对品种后期推广是严重的打击（可以参考登海662的故事）。
先锋公司在中国市场处于战略迷茫期。我们在此前的农业周报中曾经向投资者提示，先锋公司在成功推出并推广了先玉335之后，其在中国市场的新品种研发和推出正处于战略迷茫期。由于种业涉及国家粮食安全问题，因此先锋公司这一外资种业企业身份较为敏感。国内种业市场知识产权保护力度不足导致新品种被仿制现象严重。先玉335在2006年通过国审，直到2009年才获得植物新品种权保护，且期间大量套牌和仿制品种推出市场，这些经验和教训极大的延缓了先锋公司新品种引进的速度。
（4）登海种业国审玉米品种储备丰富，因此不宜过度悲观，而先锋公司业绩贡献的下滑对敦煌种业的打击相对较大
在我们的种业深度报告中，我们曾强调过登海种业的三大新品种研发中心，分别为母公司登海种业，子公司登海先锋和丹东登海良玉种业。可见登海种业在新品种的研发和推出方面并不依赖登海先锋公司，而是以自主研发创新为主。从过去几年的审定表现来看，登海种业每年都有新的玉米品种通过国审（2010年的登海605，2011年的登海6702），足见其强大的自主研发能力。从品种储备的角度来看，登海种业目前拥有以登海605为龙头的超试玉米系列品种，主打黄淮海地区夏播区市场。去年收购了国审玉米品种京科968，联合丹东登海良玉种业的国审品种良玉188和良玉208，主打东华北春播区市场。可见其在主要玉米播种区域都有着丰富的品种储备。因此我们认为，登海种业具备通过战略调整，加大营销能力建设，从单品种主推转变为多品种主推策略等方式，很大程度上减轻登海先锋业绩贡献下滑的影响，保持整体业绩的稳定增长。
敦煌种业2011年年报显示其母公司主营业务依然处于亏损状态，而敦煌先锋为其贡献了绝大多数的正收益，对敦煌先锋业绩的依赖度很高。从品种储备的角度来看，敦煌种业此前获得独家经营权的“吉祥1号”为市场已大规模推广的成熟品种，后期增长前景不明朗（参见我们此前关于吉祥1号的点评文章）。而除此之外母公司尚无其他优秀的储备品种。因此，先锋公司业绩贡献若出现下滑趋势，则对公司整体业绩拖累相对较明显。
