登海种业：新季节预售形势喜人
事项：
近日，我们对登海种业山东地区进行了调研，具体点评如下：
评论：
2014/15销售季，母公司利润占比有望升至70%以上
根据我们草根调研情况，估计登海种业2013/14销售季推广面积约1500万亩，其中登海605约1100万亩，登海618约130万亩。另外，登海良玉推广面积从600多万亩上升45%至900万亩左右，其中良玉99推广约800万亩，占比近90%。而且，估计登海道吉2013/14销售季新增推广面积约200多万亩，登海泰山、福龙约200万亩。综合来看，本销售季公司除登海先锋外合计推广约2800万亩。而由于渠道退货事件，我们测算，先玉335在本销售季的推广面积约为1900万亩，占比已降至40%左右，权益推广面积占比仅约33%。
我们认为，单个品种的短期问题并不改变公司长期的成长特征，随着母公司的产品和研发优势不断加强，以及品种绿色通道的推出，公司储备优势品种将有望快速推出，持续丰富公司产品梯队。预计2014/15销售季本部产品将主导业绩增长，且净利润占比有望升至70%以上，而先玉335对整体业绩的影响将持续趋弱。
我们预计，2014/15销售季登海605、618、良玉99的推广面积有望分别达到1500、250、1000万亩，对应同比增长36%、92%和25%。而未来2-3年，登海605的潜在推广面积有望达到3000万亩，较目前仍有170%的增长空间。同时，登海618作为新品种，中长期也将形成新的增长极，母公司业绩确定性有望继续得到保证。
先玉335需求依旧旺盛，一次性退货后轻装上阵
从我们调研情况来看，虽然先玉335出现退货现象，但实际种植面积并没有减少。自06-07年开始，先玉335已经历6-7年的高速增长，且在倪博（先锋中国总裁）时期执行大面积铺货的激进销售政策，导致渠道库存长时间没有得到清理，而经销商压力较大，期望对自身库存出清，并尽快回款，最终部分地区在本销售季出现退货现象。因此，本次退货事件的主因是终端销售策略的失误所致，而并非产品质量或需求低迷的问题。我们认为，先锋中国新管理层上任不久，公司和渠道商不会再复制前期激进的销售策略，而会回归理性。
据我们了解，先玉335的实际种植需求非常旺盛，终端种植户对其质量和品牌的认可尚无其他种子可以替代。根据产品经济生命周期，先玉335虽已跨越高速增长期，但并未进入衰退期，而是正值成熟期。其品种和营销领先优势并未泯灭，预计本次退货后轻装上阵，将为先玉335未来3年内保持稳中有升的态势打下基础。
大田表现优势突出，预计9月预收款同比增长30%以上
对于14年夏天出现的干旱天气，我们进行了多渠道了解，7-8月份我国河南北部、山东南部旱情虽然比较严重，但仅限于小范围的区域性地带，而黄淮海地区以平原为主，机械化普及率达到80%以上，且灌溉条件较好，因此干旱对整体玉米种植的影响很小。实际上，干旱现象自8月下旬以来，因降雨增多已得到了很大缓解。
我们草根调研经销商了解到，即使在干旱期间，登海605、先玉335等品种的抗旱性、抗倒性等大田优势更加突出，反而获得了更好的市场口碑，受到种植户青睐。登海种业今年9月份较往年提前进入预收款打款期，通过农户间口碑传播及经销商积极的反馈，新季节预售形势喜人，我们预计公司9月份预收款有望同比增长30%以上。
行业景气回升+政策、事件催化，公司业绩与估值双升
据了解，由于过去三年行业景气低迷，导致制种需求下降，且制种基地租金也呈下降趋势，或使公司地租成本下降10%左右。另外，由于今年新疆制种基地天气适宜，外加公司综合管理效率的提高，种子平均单产有望提升20%至约450公斤/亩。我们认为，在制种成本下降及单产提高等双因素协同下，公司毛利率有望进一步抬升。
此外，草根调研显示，张掖部分地区的玉米制种面积下降幅度高达40%-50%，我们预计2014年行业玉米制种或降至300万亩，而2013年实际约380万亩，历史高峰期有430多万亩，相比分别下降21%和30%左右，且明年有继续下降的趋势。而行业库存在长期积压之后，2014/15销售季也将开始逐步消化。我们认为，下一销售季行业制种面积和库存将呈现同向下降的态势，并促使行业进入景气回升的通道。
另据媒体报道，《种子法》最新修订草案已完成，并已送国办征求意见，预计9月下旬/10月将出台相关细则，或涉及鼓励兼并重组提高行业集中度、减免税鼓励加大科研投入等利好政策。同时，行业内上市企业并购重组预期频出，不排除四季度出现实质性事件的可能，同样将提升板块估值。我们认为，行业景气在2015年将开始逐步回升，叠加今年Q4政策和并购事件的催化预期，公司将面临业绩和估值双升的机遇。
风险提示：
政策预期落空；库存压力继续增加；自然灾害；制种遭受损失；推广面积大幅下滑。
投资建议：
公司本部的主打品种登海605、618等优势突出，处于推广上升期；新品种陆续推出，将在登海先锋业绩保障基础上，进一步提高母公司业绩贡献的比重；主营品种大田表现优势突出，9月预收款或同比增长30%；外加行业进入景气回升通道，以及Q4行业政策和并购事件催化，公司将呈现业绩和估值双升的机遇。我们认为，公司本部产品将主导业绩，且成长趋势清晰，维持2014/15/16年EPS为1.10/1.37/2.20元的盈利预测，维持“买入”评级，并上调目标价至39元。
