种业投资策略

证券导刊,2012年10月31日

1、投资标的选择

种子是一个高投入、高回报、高风险的行业，维持长期发展需要持续不断的研发投入，背后必须有强大的资金支持，因此一些业务单一、规模较小的种业公司逐渐被规模大、业务多样、综合实力强的大集团兼并，种业巨头在不断的兼并收购中发展壮大。孟山都以农化起家，在农化业务强大的盈利能力的支撑下他们找到了生物技术育种这个突破口，通过在技术上的不断创新和对外收购发展成现在的规模；先正达公司同样以农化业务为主，农化业务贡献了公司业绩的超过70%，而研发的重点放在育种上，尤其是近几年的生物技术育种，另外也是靠不断的收购兼并巩固其在蔬菜、花卉等市场的领先地位，也逐渐提高其玉米、大豆等大田作物种子的市场份额。先锋公司是相对比较纯粹的种业公司，其核心竞争力在其科研育种体系，育种是一个随机性较强的工作，育成好的品种带有一定的偶然性，但先锋有强大的育种体系和育种队伍作为基础，将偶然变成必然。最近十几年杜邦集团收购先锋后，在研发资金和平台上给予先锋公司更多的支持，使先锋公司的育种能力进一步加强，巩固了其市场领先地位。国际种业巨头的发展历程基本相似，主要有三个特点：（1）都并非单纯的种业公司，而是多业务的综合性集团，有强大的其他业务（主要是农化）给种业提供持续的研发支持；（2）成长过程中都伴随着不断的兼并收购；（3）都将生物技术育种方面有很强的实力，并且作为公司未来发展的重点。

回头看国内种业公司的发展，我们认为总体趋势会与国际巨头类似，尤其是在中国的种业新政推动下，龙头企业兼并中小种子公司的机会较多，而且龙头企业也更有实力和动力去做商业化育种，尤其是生物技术育种。因此中国种子行业未来的发展也会是资本和技术双轮驱动，综合资本实力强、育种研发领先的企业将是最终的行业整合者。由于种子行业研发投入周期长，而单个产品又有极强的爆发力的特点，我们认为对于种子企业投资价值的评价，不能仅仅关注近期业绩，而是需要从短期和长期两方面进行综合评判。

短期看公司的品种储备情况以及营销推广能力。每个种子品种都有其特有的生命周期，即使是郑单958这样的优秀品种，其生命周期长于一般品种，但也避免不了推广高峰期过后会逐渐下滑。因此种子公司要维持业绩的长期稳定增长，必须不断有新品种推出，即拥有良好的品种储备情况。品种储备体现了公司现阶段的研发基础和研发实力，具体表现为每年参与国家和审计品种审定的品种数量、授予植物新品种权的数量等。从近几年的数据来看，登海种业（002041）、隆平高科（000998）、金色农华（大北农（002385））等公司处于领先地位，此外荃银高科（300087）在两系杂交水稻方面也有一定的优势。另一方面，一个品种的推广成功与否，除了取决于品种本身的性状表现外，公司的营销推广能力也是重要因素。最典型的案例就是前几年先玉335的成功，一方面有先玉335本身高产稳产、米质好、脱水快的原因，更重要的是先锋公司先进的价值营销理念，能够把营销工作直接做到农民身边。目前国内企业营销推广能力最强的包括隆平高科和金色农华，隆平有成功推广隆平206和Y两优1号的案例，金色农华则继承了大北农集团强势的营销文化，也有作为行业后来者把农大108这种老品种在部分区域做到市场最好的成功经验。

长期看综合资本实力和公司研发管理团队以及激励机制。种业的竞争是资本和技术的竞争，尤其是从长远发展来看资本实力显得更加重要，国际种业巨头无一不是通过资本运作，不断的兼并收购完成自身的发展壮大，因此我们认为未来的中国种子企业的发展方向也会是综合性、多元化的种业集团。从目前情况来看，业务构成最符合孟山都和先正达模式的是大北农（饲料+种业）和丰乐种业（000713）（农化+种业），综合考虑公司的研发和营销能力以及管理层把种业做大做强的动力，我们认为大北农是最接近于这一类国际种业巨头发展轨迹的公司，公司最近几年加大对种子的研发投入，而且前瞻性地看到了生物育种在中国的巨大潜力，未来完全有可能成为中国未来的种业领军企业。另一方面，在单纯的种子公司中，隆平高科拥有国内领先的育种体系（公司的商业化育种与湖南水稻研究所、美国伊利诺伊基础种子公司的基础育种研究相结合），同时具备了研发和营销两大核心竞争力，而且在水稻、玉米、小麦等多种作物上都有业务布局，因此也最有希望走出类似先锋公司在种业领域独立发展壮大的路子。此外，由于种业的研发周期较长，公司内部吸引和稳定研发、管理核心人才就显得非常重要，而在对外收购公司、购买品种权，或者进行技术合作时，如果能够给予对方管理层和核心技术人员充分的激励，也会顺利得多。目前国内种子公司中，荃银高科、隆平高科、大北农在激励机制方面做得比较到位，公司及各子公司管理层都持有相应的股份，在对外合作过程中的激励方式也较为灵活，因此这几家公司在收购兼并、品种使用权购买、合作研发等方面进展积极得多。

2、投资时点把握

由于种子生产与销售在时间上相对独立（制种主要在二三季度，销售主要在一四季度），行业整体上生产和销售节奏不容易把握，再加上行业分散，竞争格局混乱，因此种子销售存在明显的大小年现象，同一年份中业绩的季节性波动也非常明显；另外，种子行业还经常受到自然灾害的影响、行业政策法规的影响，影响公司经营业绩和估值水平的因素非常多，把握投资节奏非常重要。我们梳理了从2004-05销售年度开始种子行业指数（包括登海种业、敦煌种业（600354）、隆平高科、万向德农（600371）、丰乐种业、荃银高科、神农大丰（300189）七家公司）与上证指数对比的相对收益率情况，试图通过分析过往数据，给将来种子行业投资节奏的把握提供一定的参考。

通过分析过去八年种子行业指数表现，我们发现种子指数走势表现出明显的大小年和季节性特征，与粮价走势、种子库存、销售季节性以及农业政策出台时间密切相关。从销售年度来看，种子指数表现与粮价走势和行业整体库存密切相关。表现最好的2007-2008年度和2009-2010年度分别取得了104%和80%的相对收益，分别对应着2007-2008年以及2010年的两波农产品（000061）大牛市，而且行业整体库存情况也处于相对低位；而表现最差的2006-2007销售年度相对收益为-73%，对应着2006-2007连续两年种子库存高企。从季节性来看，每年三四季度表现最好，提前反应了对销售旺季和政策密集发布的预期。从2007-2008销售年度开始，四季度已经连续五年跑赢上证指数，其中2008-2011年Q4相对收益都在10%以上，三季度也已经连续四年跑赢上证指数，我们认为是市场提前反应了每年四季度到次年一季度的销售高峰期以及年底年初的政策发布窗口带来的利好。根据对历史行情的研究，我们认为由于2012-2013年度整个种子行业仍然处于去库存阶段，并不支持种子行业出现大行情，但四季度对销售旺季和《全国现代农作物种业发展规划》等重量级政策出台还是有强烈的预期，因此今年四季度仍然是投资种子板块的良机。

3、投资建议

四季度可阶段性参与种子板块的季节性行情，明年年中或将是战略配置种业股的最佳时点，首选标的为隆平高科、金色农华（大北农）、登海种业。综合研究行业的周期性、季节性因素，我们认为四季度种子行业将进入销售旺季，种业各项支持政策也即将出台，种子板块在四季度跑赢大盘是大概率事件，可以阶段性参与；由于整个行业目前库存仍然偏高，2012-2013年度仍是去库存阶段，整个行业出现持续大行情的可能性不大，到明年年中行业去库存结束后，将是战略性配置种业股的最佳时点。考虑各公司短期业绩和长期发展的相关因素，短期推荐顺序为隆平高科、登海种业、荃银高科，长期配置推荐顺序为金色农华（大北农）、隆平高科。

隆平高科——行业景气下滑难阻公司高增长

水稻种子：收入稳定增长，毛利率持续提升；发展战略微调，主推高毛利品种的同时还要抢占市场份额。稻种业务仍然是公司的最大亮点，主推品种Y两优一号估计推广面积约700万亩，已成为全国第一大品种，深两优5814经过两年培育开始放量，带动子公司亚华种业上半年净利润增长到5021万元，已远超过去年全年的1951万元。公司市场策略有所调整，在主推高毛利的两系品种的同时重新开始强调量的增长，尤其是要抓住未来几年小企业逐渐退出的机遇期，提升公司的市场占有率（公司目前市占率约15%，巅峰时期曾达到近30%）。

玉米种子：隆平206推广得力，但提价幅度不及成本上涨，毛利率明显下滑。玉米种子上半年收入大幅增长126%但毛利率下滑了12.3个百分点，主要原因是近两年制种成本每年涨幅都有15-20%，而今年玉米种子全行业供给过剩，提价幅度不大。隆平206今年推广面积增长很快，我们通过经销商了解到，其优势在于抗逆性强，卖相好，安徽隆平在营销上做足了功夫，在业内也是非常推崇。但由于其本身属于类郑单958的品种，相比其他品种表现并无绝对优势，未来增速或许会放缓，好在公司还有隆平208等其他品种储备，再加上安徽隆平团队强大的营销能力，未来仍然看好其玉米种业的发展。

四季度将进入销售旺季，关注公司销售情况以及年底种业政策出台。由于今年种子行业库存较高，公司将继续维持积极销售快速占领市场的策略，而各大品种今年田间表现都比较出色，新的销售年度有望维持高速增长。虽然2012-13销售年度种子行业仍然面临着痛苦的去库存过程，给公司明年的业绩和估值都带来一定的压力，但今年制种成本上涨速度减缓，种子毛利率有望出现回升，而且长期来看，公司在研发基础、研发投入、营销实力、品牌影响力等方面都具有明显的优势，仍然是种子行业中的最佳标的。此外，每年四季度往往是农业政策出台的密集期，备受瞩目的《全国现代农作物种业发展规划》也即将出台，对整个行业形成政策面上的支持。

维持“审慎推荐-A”投资评级：预计未来三年公司水稻、玉米业务仍将以30%左右的速度增长，成本上涨趋势减缓后综合毛利率将止跌回升，未来还有通过增发换回子公司股权增厚母公司业绩的可能，但因为还没有具体方案，我们在业绩预测中暂不考虑。我们维持2012-14年每股收益预测分别为0.48、0.66、0.89元，其中2012年加上新疆银隆的一次性收益后为0.67元，未来三年实际复合增长率40%，维持“审慎推荐-A”投资评级，建议关注公司四季度销售情况、粮价以及政策等带来的主题投资机会。

登海种业——登海先锋下滑，关注母公司发力

登海先锋：先玉335仍有少量增长，但高毛利难以维持。去年四季度经销商库存较高，先玉335今年上半年销售明显下滑，导致登海先锋今年上半年销售收入和净利润分别同比下滑53%和70%，但考虑到种子销售是跨年度的，从2011-12销售年度来看则仍有21%的增长，证明先玉335推广面积仍有10%的增长，只是势头有所放缓。我们认为目前来看仍然没有明显优于先玉335的新品种出现，335的销量仍能稳定在2500-3000公斤，不会出现快速衰退，但由于竞争越来越激烈，制种成本和推广费用上涨快于价格上涨，未来都毛利率、净利率会出现下滑。

母公司：登海605推广势头良好。母公司上半年玉米种收入1.66亿元，比上年同期增长18%，玉米种毛利率46.55%。重点品种登海605已成为黄淮海地区主要品种之一，估计整个2011-12销售年度推广约500万亩。今年母公司制种面积和去年持平，其中登海9号等老品种由于仍有一定的市场需求，公司增加了其面积，登海605则因为库存量较大适当减少了面积。从今年山东地区大田实地调研情况来看，登海605表现较好，明年应该仍能保持较快的增速。此外母公司还有新购进的京科968即将开始在东华北地区推广，虽然第一年制种量有限，但仍值得关注。

丹东良玉：开始发力，收入和利润分别增长139%和76%。今年上半年丹东良玉实现收入6979万元，净利润1624万元，分别比上年同期增长139.21%、75.85%，其主要品种良玉66、良玉88、良玉188等销量都比去年有大幅增长，未来丹东良玉将填补上公司在东华北地区的销售空白，成为第三个利润贡献点。

投资建议：我们估计未来三年先玉335推广面积基本保持稳定，母公司登海605以及丹东良玉等成为主要增量，由于行业库存较高导致2012-13年销售价格提升有限，毛利率难以出现反弹。小幅下调2012-14年EPS至0.70、0.90、1.18元，仍然维持“审慎推荐-A”评级，四季度进入销售旺季，建议关注。