2017-18油脂油料市场分析展望

中粮期货研究中心 阳林钦

以下内容为作者在2017年7月27日由天风农业-中粮期货机构部联合举办的“大宗农产品大周期拐点已到？！”论坛上的主题发言，文中观点仅作为参考，不作为投资依据。

大家下午好，我是来自中粮期货的阳林钦。今天定的主题是大宗农产品牛市周期是否已经到了，我们最近也在思考这个问题，油脂油料市场的牛市是不是已经到了。因为我们看到，从6月份到现在短短一个月的时间，国际大豆的价格最高上涨15%，而国际大豆是整个油脂油料市场的基础。

在我们梳理供需之前，先梳理一下当前油脂油料市场的一些结构特征。

首先我们来看一下这个市场主要的品种，长周期的价格走势，分为油料、蛋白和油脂，现在全部都处在一个熊市周期，绝对价格来看，处于一个很低的水平。油脂油料市场这一轮的周期有两个标志性的日期，第一是2012年9月4号，国际大豆价格见顶，第二个日期是2011年2月2号，马来西亚棕榈油价格见顶。这里统计了市场主要的品种，截止到7月21号的价格，相对于它的顶部跌幅，除了个别的品种之外，跌幅都接近40%左右。并且我们看到这一轮熊市的周期之中，大多数的品种，它最低的价格其实已经跌破2008年金融危机时候低点的水平。

其次我们看一下相对短期的价格走势。以国际大豆为例，我们来关注一下这两个时期，一个从2015年7月份到2016年7月份，第二个从2016年8月份到2017年3月份，国际大豆价格都在底部，波动率非常低，并且表现出很强底部支撑的特征，900、930美分这些位置都存在很强的底部支撑特征。从单边价格走势来看，缺乏比较大的趋势性交易机会，但是我们看到价差交易，存在很多的机会。比方说进口大豆的压榨利润，在主产国连连丰产的背景之下，需要给主要进口国一个好的进口压榨利润，来帮助市场把库存从主要生产国转移到主要的需求国。比方油脂间价差，在马来西亚棕榈油产量减产、国储菜油去库存大背景之下，棕榈油作为多头配置，菜油作为空头配置，过去这段时间提供了很好的利率空间，大家可以看一下这里给出来的棕榈油和菜油的价差，蓝色线波动的幅度非常大。

第三我们看一下油脂油料市场的参与方，以国际大豆来说，主要是分为两大类，第一类是管理基金，第二类是产业的商业套保，主要是这两股力量在博弈。今年6月份的时候，管理基金是在做空，产业这块是在做多。往年来说，在6月份季节性的操作规律是管理基金做多，同时产业这一块做空。但是今年是反过来的。6月份的时间点，管理基金空单接近历史极值，继续增持空单动力是不足的。另外一方面，我们看到产业这一块，农民的惜售情绪非常浓厚。从市场参与方这个角度出发，我们认为当时CBOT大豆价格易涨难跌。

综合这些方面，我们的结论是，当前油脂油料市场是具备熊市末期特征，接下来我们再梳理一下供需方面。

油脂油料供需分两个部分，油料蛋白市场和油脂市场。油料蛋白市场定价核心是在CBOT大豆上面，CBOT大豆主要反映国际大豆的供需。主要看三个国家，美国、巴西和阿根廷，我们参考一下USDA对于2017／2018年油脂油料市场这三个国家产量以及库存消费比的预期，同比都是下降的。我们看一下产量，蓝色的柱状线，产量从绝对水平来看还是属于历史上一个次高位置。2017 /2018年度从一个大格局来说，还是一个大产量、大需求的格局，这个跟2016／2017年类似。

接下来重点给大家分析一下2017/2018年度三个核心问题：第一天气；第二中国需求；第三是美国和巴西竞争出口市场。

先来看一下美国的平衡表，美国产量是现在当下市场交易最核心的东西。产量这一块，面积已经确定了，接下来看单产，美国农业部的预期是在48，我们假设47、46和49单产下库存的情况，如果单产下调到47的话，我们认为结转库存大概率要在4亿蒲以下，46单产结转库存大概率会在3亿以下，如果单产从48调到49，美国的供需大概率会见到5亿以上的库存。究竟会实现什么样的单产水平呢，接下来取决于天气。右边给大家列举了一下，我们这边统计从1970年截止到最新美国出现干旱年份中单产和实际单产的表现，我们看到出现严重干旱年份中，美国实际单产和趋势单产下调的平均幅度是在14%左右。如果出现是一个中等程度的干旱，平均减产幅度是在6%。今年USDA给的趋势单产是在48，如果我们按照中等程度干旱去预测，48对应的单产水平在45。但是当前市场的普遍预期，大家还是看47或者46的水平。我们可以看到当前市场还是按照一个轻度干旱的年份去预期的。

最关键的就是天气，天气给大家简单梳理一下。这个图是美国干旱的面积分布和美国大豆主要产区分布，深绿色代表是美国大豆的产区的分布。我们可以看到，目前美国干旱面积、干旱的地方还没有发生在核心产区，主要还是在次核心产区。关于未来天气究竟会怎么样，我们认为主要是要关注两个方面，一个是目前已经非常干旱的南北达科塔，如果未来天气继续下去的话，大豆单产会减多少；第二方面，干旱的面积未来是否会向核心产区扩展呢？如果说向核心产区扩展的话，会对单产有什么样的影响。

首先我们来看第一个方面，我们来评估一下南北达科塔大豆单产会下调多少的程度。这里给大家列举了历史出现干旱的年份的优良率和最终单产，优良率是评估大豆生长走势。今年优良率在干旱年份来看也是垫底的。那么如果说优良率在很低的情况下面，最终的单产会不会出现下调或者下调多少幅度。我们得出的结论是，我们列举的这些干旱年份里面，优良率全部都出现了下调。去年我们看到这两个州单产水平都创了历史新高，南达科塔是50，2012到2016年单产从30增到50，北达科塔也是跳跃性增长。结合历史上单产优良率调整规律来看，这两个州今年单产水平在去年基础上面下调10是很有可能的。对应美国是下调1.2，也就是47左右的水平。这是次核心产区这两个州的情况。

再看一下核心产区的情况，核心产区接下来8月份天气怎么样是市场交易最关键的问题。大豆8月份天气情况怎么样，对产量影响很大。核心产区未来天气展望就不在这里说，所有天气展望都是带着概率来说的，在这里说也没有意义。给大家回顾一下，如果天气不好，美国农业部会如何调整单产，存在一些什么样的规律。给大家看一下最近出现的干旱年份，在2011、2012、2013年连续出现干旱。我们来看一下美国农业部在接下来8月份、9月份，如何调整它的单产水平。我们先不管最终会不会把实际单产往上调，但是我们看关键8、9月份，如果出现干旱的话，USDA调整规律都会把单产往下调，而且调整的幅度会非常大。

美国这张平衡表里面，产量确定了之后，接下来市场会去看需求怎么样。需求有两个关键问题需要市场注意，第一个是中国进口大豆的需求到底怎么样，中国进口大豆这一块，我们看到2016、2017年度，美国农业部预估是9100万吨，目前我们的平衡表已经做到9250万吨，对比下一个年度，我们预期会到9700万吨。美国农业部评估中国进口大豆需求这块还是存在低估的。第二个我们看到巴西大豆平衡表，这张平衡表里面对于2017 /2018年度来说，期初库存接近2600万吨，跟上一年比增加了约800万吨的水平。这个增加主要是来自于2016年巴西大豆实现了丰产，同时另外一方面我们看到价格趴在底部，对农民卖货的积极性受到了打击。导致2017 /2018面出现非常大的期初库存，这样给接下来市场埋下了隐患，因为巴西农民有可能会在美国大豆上市之后抛售大豆。首先至少美国农业部已经预期到这样的情况，我们看2017 /2018年度的出口，巴西给的增量是350万吨，美国是不到150万吨。它有一部分影响已经在预期内了。另外一方面这个问题需要看接下来8月份到9月初国际大豆价格的表现。如果价格能涨上去的话，吸引农民卖货，相当于把这个压力提前给消化一下，对于接下来的市场会是一个比较好的情况。

整个油脂油料这一块蛋白核心是国际大豆，对于国际大豆来说我们看法长期来看是一个底部抬升的过程。就算今年美国实现丰收，库存在4.6以上，我们认为价格的底部大概率会维持900美分左右。但是在这个过程中，我们还是要把握节奏的问题，天气市价格是易涨难跌，尤其在今年供需情况之下。产量确定了之后，存在一个收割性的压力。我们觉得这个拐点可能会出现在8月份到9月初期间。就目前的天气情况来说，美国大豆的平衡表大概率还是面临一个库存调减的情况，我们认为价格还有一定的上涨空间，现在是在接近1000到1200美分位置震荡，我们认为今年顶点可能在1100美分左右，对应国内豆粕价格在3100左右。如果接下来8月份的天气炒作有超预期表现，上涨的空间再往上看50美分，对应国内豆粕价格在3250左右。如果接下来8月份没有天气问题，价格可能就是在一个区间震荡，震荡区间在950到1050美分，波动利率会很低，如果价格涨不上去的话，我们认为在收割期，下跌的幅度也不会大。

接下来看一下油脂市场，油脂分两个部分，一个国际油脂市场，一个国内市场。国际这块，全球的油脂第一大油是棕榈油，其次是豆油和菜油，全球油脂定价中心在马来西亚棕榈油上面。对于马来西亚棕榈油来说，分析的要点是马来西亚棕榈油产量以及中国和印度需求会怎么样。对于国际豆油来说分析的要点，一方面是国际大豆产量怎么样，第二是美国生物柴油接下来怎么演变，第三是印度需求怎么样。

国际菜油看加拿大菜籽的产量，需求方面看美国生物柴油，看中国的需求怎么样。

首先我们参考一下USDA对于下一年度三大油库存的预期。蓝色的线是豆油的情况，豆油下一个年度没有特别大的供需矛盾，红色的是棕榈油，棕榈油现在预期还是库存会大幅增加。对于菜油这块来说，是持续的降库存。但是美国农业部这一块，对于油脂平衡表的预期，我们只能做一个参考。

接下来针对刚刚说的那些分析要点，我们一一过一遍，最重要是马来西亚棕榈油产量怎么样。马来西亚棕榈油2016年处在减产过程当中，我们看到它的单产跟平均水平比出现了一个大幅下滑，2017年同比2016年来说，有一个恢复性的增长。但是目前单产绝对水平还是低于平均的情况。

分析产量这一块，我们主要是看两个方面，一个是成熟面积怎么样，一个是单产怎么样。我们认为综合来看，成熟面积这一块今年同比增速在3%、4%，单产1到6月份已经实现的水平同比增速平均在14%。按照季节性的规律来看，下半年单产增速要比上半年要高，我们按照保守增速预期，全年单产增速在14%，这样推出来2017年马来西亚棕榈油的产量同比增速在18%左右。

接下来我们看一下印度需求怎么样。印度的需求一直是整个油脂市场的驱动引擎。今年上半年1到6月份，印度所有植物油进口同比增速下滑5%，看过去三年来，印度植物油的需求每年增速都是在10%以上。我们没有理由相信印度在接下来2017 /2018年植物油需求增速会是负增长，这是一个方面。

第二个方面我们看一下印度油脂库存怎么样，库存一个是渠道库存一个是港口库存。渠道库存现在接近历史最高水平，港口库存还处在中间位置，港口库存还有增长的空间。综合来看的话，我们比较看好印度2017年下半年油脂的需求。2017年整体来说，印度市场油脂需求上半年比较差，但是下半年会有好转。

分析了马来西亚棕榈油的产量，分析了印度需求之后，我们就可以对马来西亚棕榈油的平衡表进行展望。产量这一块，我们按照18%的增速来放，出口这一块，我们认为全年出口增速在11%左右。其实1到6月份同比增速是7.5%，可以看出来我们对于下半年马来西亚棕榈油的出口是比较看好的。在这种预期之下，我们看平衡表，到9月份之前，我们觉得马来西亚棕榈油的库存都会在200万吨以下。200万吨是什么概念呢？我们觉得200万吨以下库存市场都不会感觉到压力，不会是一个偏紧的库存。

接下来看一下美国的生物柴油。生物柴油主要是政策方面的波动我们认为整体来说还是有炒作的空间。但是即使是所有政策出来了都是对豆油消费利多的情况。有一个现实问题就是美国生物柴油产能问题。目前产能已经接近70%的水平。我们说美国生物柴油它的产能70%已经到了满负荷运行状态，2013年的时候，美国生物柴油的生产利润比较好，它的产能也就是65%左右的水平，所以产能方面会是一个限制。另外我们看到RVO 2018年、2019年没有增量，整体美国生物柴油政策对于美国豆油来说，也是利多有限。

我们看一下国内市场。国内供应我们认为下半年棕榈油和豆油的供应会是小幅增加，菜油这块，如果说不考虑接下来储备库存出来，菜油的供应会出现一个较大幅度的减少。从需求来说，我们看到2017年上半年油脂的需求表现比较差，但是下半年有两个旺季。需求我们认为比上半年好一些。第三方面看一下当前油脂的库存情况，目前的豆油是大库存水平，菜油综合来看港口的库存和储备拍卖油的库存，虽然高点已经过了，但是目前菜油库存也是处于比较高的水平，棕榈油是低库存，接下来8、9月份会面临库存增加。整体来说，我们觉得2017年下半年供需会比上半年好一些，但是由于下半年带入一个很大的库存水平，油脂的供应不会到一个紧张的局面。

最后和大家分享一下我们对油脂看法。从长期来说，我们看国际市场这一块，供需角度来说是存在分化的。菜油最具备上涨潜力的，为什么这么说呢？菜油一方面有加拿大菜籽减产的可能性；第二方面中国拍卖菜油被消化之后，中国市场有缺口。至于豆油，没有明显的供需矛盾，如果说接下来美国大豆产量这一块没有太大的减产的话。棕榈油是存在风险最大的品种，现在市场还是在预期，棕榈油接下来会有一个产量大幅的恢复、库存会有大幅的增加。长期来看，除了棕榈油利空，整个市场没有太多的利空。

就国内市场而言，我们看2017年下半年，供需会有好转，菜油要看接下来储备如何处理库存。9月份之后，国内市场的表现会比国际市场表现要好一些，9月份之前的话，我们觉得考虑到对马来西亚棕榈油平衡表的预期，整个市场价格还会是一个震荡偏强的走势。