油脂库存整体偏宽松,中性偏空但操作难度大
来源：珠江汇投资俱乐部
一、2017年上半年油脂行情回顾
2016年年底，市场几乎是一片看多的声音，主要的逻辑是2016/17年无论是全球或者是中国的油脂平衡表并不是向一个宽松的方向发展，甚至是略偏紧的，结果年后油脂在短短的两个月的时间里暴跌1000多个点，背后主要的逻辑有三点：
1.美豆下跌，南美特别是巴西产量逐步抬高，北美种植面积增加的预期和现实，整体宽松的基本面导致美豆下跌十分顺畅;
2.棕榈油增产预期，2016年是厄尔尼诺年份，一般第二年棕榈油产量会有明显的恢复，USDA预期2016/17年产量同比增加400万吨，2017年1-6月马来棕榈油产量累计同比增加14.83%，但由于去年减产，期初库存低，导致预期增产和现实低库存纠结，棕榈油实际上是油脂下跌的干扰因素。
3.国内总油平衡表极度宽松，一是豆粕消费由悲观转乐观，年前业内预期消费增速3-5%，年后普遍上调至9-10%，导致豆油被动增库存，产业预期9月底库存在160-180万吨，当时甚至在讨论油厂会不会大面积憋库的问题；二是渠道库存跟随盘面盛极而衰，16年油脂单边上涨，9月中下旬全国严查货车超载，11-12月环保风暴涉及华北、华南油厂，导致在传统的双节备货期间，贸易商和终端超备了2-3个月的货，平衡表跟踪的10-12月豆油表观消费增速同比增加20%左右，1月份油厂提货量断崖式下滑，跌至冰点，雪上加霜的是三月份豆菜油进口窗口打开，Y1705-1709,OI1705-1709价差均跌至历史低点，侧面反应了5月国内油脂压力山大的现状。
二、棕榈油产地供需情况
嘉宾一：从天气的角度看，产地降水略超正常水平，气温略偏高，日照和蒸发条件良好，有利棕榈油产量恢复；从单产的角度看，2017年同比显著恢复，同比+14.3%，但是仍然低于历史平均单产；按照全马的平均单产水平看，最乐观单产同比16年+18.9%；从成熟面积的角度看，按照MPOB月度产量和单产折算面积保持同比3-4%左右的增长；MPOB公布的年度成熟面积也在3-4%左右；预计2017全年产量同比+18.3%—23.1%，整个市场对于棕榈油增产和的增幅分歧不大，只是对于增库存的节奏和幅度有所分歧，主要的矛盾集中在需求上。需求分两块，一块是现实，一块是预期。1-6月份，马来累计增产幅度15%，出口的增幅7%左右，以此类推，年末的库存可以轻松达到250万吨。从现在的采购进度来看，印度同比是下降的，中国同比略升，欧盟升的幅度稍微大一点，美国也是降的，整体和去年没有太大的差别；从后面的采购进度来看，中国不到10%，远远低于去年同期，印度的状况也差不多，7月预估75万吨，8月85万吨，至少是正常不偏快的水平。预计印度下半年同比出口增幅在66万吨，中国持平，欧盟、美国40万吨，其他的区域增20万吨，这些是不分产地的。
嘉宾二：6月MPOB产量和库存低于预期，SPPOMA、MPOA 1-20日产量增速预估7-8%，30日突然下调至-8%，产量大幅下滑，原因可能是开斋节（6月26日），一般产地会放假一周，但统计从2008年到2017年，9年的时间里发现，开斋节对当月产量影响不明显，但节后第一个月产量有明显上升，其中有四年大幅上升10%，所以对7月产量比较乐观，增幅在15%以上。决定棕榈油单产有两个指标，一个是果串率，1-6月FFB呈季节性规律变化，略低于正常水平，一个是出油率，处于历史低位（比2016年还低），如果分别用正常年份2015和减产年份2016年7-12月累计产量做基数，乘以果串率变化，乘以出油率变化，乘成熟面积增速，预估今年下半年产量在1055万吨，进口和消费相对稳定，现在豆棕FOB价差在100美金左右，通过对比近五年豆棕价差发现与2013、14、15年类似，在此价差下马来对应的出口在900万吨以上，叠加印度和中国棕榈油库存偏低，推导出12月马来库存在200万吨左右，可能并不如市场预期的那么乐观，油脂的低点（P1801）很难再破6月时的低点5000。
三、美国生柴
上半年市场炒作生物柴油的积极性比较高，实际影响十分有限，过去五年的经验，国内资金跟着CBOT炒高连盘豆油时，一般南美豆油贴水下跌，给国内提供进口采购的机会，美国CBOT豆油和国内豆油相关性不大，但和国内菜油相关性大。加拿大菜油两大目的国，一个是出口到美国，160万吨左右，一个是出口到中国，60万吨，如果美国缺少豆油，加拿大的菜油会往美国销，和中国形成竞争。
上周2018/19年的草案，目标低于预期，另外它意外地规定了2018/19年的目标，这将限制后期生柴炒作的空间和动力，这是过去五年没有出现过的情况。如果完全按照公布的敞口目标来看，豆油的影响是6到9万吨左右，美豆油100万吨再调10万吨。后面还有需要重点关注2018/19年的税收优惠问题，1美元加仑的补贴到底有没有，二是什么时候出，三是补贴给谁，这是美国生物柴油的根本问题，他涉及到企业有没有动力用豆油生产生物柴油，这个补贴迟迟不出，企业因为没有补贴算不下帐，生物柴油是亏本的，这个是相对利空的。
美国对印尼、阿根廷生物柴油的反倾销，阿根廷出口到美国的生物柴油月均接近10万吨，印尼也有不少，如果对这两个进行反倾销，意味着美国国内完成掺混目标，就是通过国内生产，从目前案件进展情况来看，很可能最后不了了之，印尼正常出口，美国必须需要进口来完成掺混的目标。欧盟对阿根廷SME态度有些松动，7月下旬会出具体公告，印尼政府对生物柴油补贴金额可能有变化。
整体而言：生物柴油剩余炒作题材有限，对市场的影响倾向偏空。
四、国内油脂供需
如果统计过去5年日历年度豆棕菜上下半年的供应情况，17年和16年相比，上半年的供应压力大于16年，但是下半年小于16年；从上下半年的供应差看，17年下半年的供应较上半年下降，如果不考虑OND菜油抛储因素，这是过去几年没有过的；从供应角度看，下半年的压力会有所减少；从需求角度看，下半年是油脂消费的旺季，即使将下半年豆棕菜加总的消费同比累计增幅放在一个相对中性偏保守的位置，下半年的消费较上半年增240万吨左右，这种状况和15/16年国际油脂行情有点相似，供求矛盾相对突出，比较容易出行情。从库存角度看，6月出现高点后整体库存是往下降的，主要的贡献是菜油，豆油库存维持高位，棕榈油9月库存预计到50万吨。
还有一点，2017年同比2016年油脂油料的采购进度非常快，现在跟踪到的2018年采购进度是远比去年慢，压榨和进口量存在改善空间。
五、市场焦点策略探讨
单边：中性偏空，但难以操作。当前处于北美天气市，但现在的美豆价格包含了太多的天气升水；三季度产地库存是可以看到增长的，但库存累积的速度可能不如预期那么乐观;国内三季度油脂库存整体偏宽松。
看好远月菜棕/豆价差扩大。一是菜油包装油的利润好于豆油，小包装一菜155，一豆130，毛价差5元/升，菜油还是有较好的刚性需求；二是加拿大菜籽平衡表相比美豆平衡表更脆弱，历史低位的结转库存+与小麦竞争面积+同样受N/S达科塔天气扰动的单产+预期增长的出口需求，如果沿海菜油库存开始明显下降，基差走强，这个头寸会是一个趋势性的交易机会。
豆棕价差，预期打太足，没有明显的交易机会。短期在棕榈油三季度产量增产、增库存预期下，豆棕维持高位，但如果马来出口乐观，11-12月底库存在200万吨附近，产地没有压力，中国采购量不会太多，特别是融资商退出之后，国内棕榈油很难再看到负基差。
P9-1价差反套。7月份马来产量增速预期20%，对三季度产地增产比较乐观，从目前采购节奏看，8-9月有75到80万吨的量。9月给出贴水，紧接着是10月，OND中国没买，基本上是100以内，按照常有的现货升贴水，只要这个盘面横在这儿，中国买完9月、买10月，棕榈油后期供应还是比较乐观。
