基本面无实质性改善,油脂将继续夯实底部

元邦投资 田常润

美农报告超华尔街预期，被解读为“意外”利好

6月30日，美国农业部公布两份报告，分别为大豆种植面积和季度库存。报告显示，2017/2018年度美豆种植面积为8951.3万英亩，较3月种植意向预估的8948.2万英亩提高0.03%，较2016/2017年度的8343.3万英亩提高7.3%。报告公布前，华尔街对于种植面积的预估为8994.6万英亩，而实际数据低于市场预期，被解读为“意外”利好，其表面上对美盘走势构成支撑，大豆期价从920美分/蒲式耳反弹至990美分/蒲式耳。

市场将美豆播种面积数据解读为利好，存在一定的合理性。

第一，本次农业部数据不同于3月的种植意向预估，带有明显的确定性。2017年年初至今，美豆价格低迷，运行重心下移，美豆种植面积增加以及单产水平较高都是束缚价格的重要因素。一些数据的预期必然导致价格“水分”的参杂，也许市场的过度悲观过分压制了价格，而本次种植面积的确定，形成了“挤水”效应，使价格得以修正。

第二，美豆种植面积持续增加，库存不断提升，这种客观压力需要时间来消化，其无法回避。数据显示，截至2017年6月1日，美豆季度库存为9.63亿蒲式耳，2016年同期为8.72亿蒲式耳，提升10.4%。报告公布前，华尔街预期为9.81亿蒲式耳。实际数据公布后，也被市场解读为“意外”利好。

不过，也要看到，即便数据超出预期，大豆基本面也并未改善。在近20年的时间里，美国二季度大豆库存只有2006年和2007年超过目前的9.63亿蒲式耳，其他年度都低于这一水平，足见目前的库存压力。

目前美豆生长基本正常，但优良率有待提升

北京时间7月6日凌晨，美国农业部公布了最新的作物生长情况。数据显示，美豆出苗率为98%，基本与2016年同期一致，且高于5年均值；开花率为18%，2016年同期为20%，5年均值为17%。出苗率和开花率与2016年同期甚至5年均值仅存在细微差别，证明目前大豆生长基本正常。

数据还显示，美豆优良率为64%，市场预期为65%，2016年同期为70%。对于优良率的变化，可以从以下方面进行分析。

第一，虽然优良率与单产没有直接联系，但还是构成影响。2016/2017年度美豆单产为51蒲式耳/英亩，而农业部对2017/2018年度的预估是48蒲式耳/英亩，从起步较低的优良率水平考虑，单产预估下调既符合市场整体预期，也便于提前做好心理准备。

第二，在18个主产州中，超过一半的州，大豆优良率达到甚至超过70%，与2016年同期无差异，只有4个州，优良率水平相对偏低，对整体均值构成拖拽效应。

第三，目前的优良率水平是通过模型预估得出的，特别是所谓的天气“问题州”，其大豆优良率只能作为关注和观察的重点，而不能作为炒作的依据，毕竟其尚未产生实质性影响。

大豆市场进口热情高涨，利润决定压榨节奏

根据统计的船期数据，2017年6月大豆到港量为900万吨，7—9月的大豆到港量分别为910万吨、850万吨和700万吨。虽然时间较长，船期可能出现变化，但大豆进口热情不减。2016/2017年度，我国大豆进口量有望达到9300万吨，较2015/2016年度增加11.8%。

大豆的强劲进口，在源头保证了油脂原料的充足，进而从宏观层面限制油脂价格上涨空间，除非大豆进口源头成本提升。

目前，国内进口大豆不仅为了保证食用油脂的供应，更是为了获取植物蛋白，这就很容易使豆油、豆粕成为油脂压榨企业挺价、博弈的资本。为了保证养殖业的消费需求，粕类供应将成为主体，豆油可能成为压榨过程中的“副产品”。另外，天气炎热，油脂消费需求转弱，进入传统淡季，也不利于油脂价格提升。中短期内，粕强油弱格局将持续。

同时，也要看到，进口节奏的变化也会受国内压榨利润的影响。

从盘面利润和加工费用综合考量，2005年至今，山东、江苏和广东的压榨企业，多数时间的压榨利润都在-300—300元/吨。2017年年初开始，大豆压榨利润整体下滑，从最初的300元/吨降至3月初的零利润。6月初，国内三大地区进口大豆压榨利润甚至为-300元/吨。之后，才有所反弹。目前，大致在-200元/吨。

压榨利润呈负值，说明油脂市场供应的充足和消费的低迷。压榨企业为了保证经营，必须对油脂和豆粕进行通盘衡量，确保整体利润的实现。一段时间内压榨利润为负，企业压榨冲动将下降，进而缩减油脂供应，这也是近期油脂价格止跌反弹的主要原因。不过，随着压榨利润的修复、大豆到港量的增加，特别是增值税的下调，油脂价格反弹空间受抑制。

基金重新进行仓位调整，仍要重视空头力量

基金对行情的理解、布局以及多空仓位的调整，都会引起市场高度关注，并成为影响价格波动的关键。美国大豆、豆油管理基金的多空持仓对于行情的影响表现在两个层面。第一个层面是最为直接的，即多空仓位调整；第二个层面是基于预期、研判做出的，是对第一层面的指导。

从美国商品期货交易委员会每周公布的2009年至今的大豆多空净持仓走势看，多空净持仓在20万—25万手，属于较高水平，此时多头有较重的话语权；多空净持仓在-10万手，属于较低水平，此时空头占据绝对优势。

最新数据显示，截至6月27日，美国大豆期货和期权多空净持仓为-11.9万手，为2009年以来的最低水平，市场释放出极度悲观情绪。

一般情况下，当净持仓触及历史低位时，仓位将出现调整。加之进入7月，大豆处于重要的天气炒作期，基金在此时调整仓位，“重新”布局，顺理成章。这也是近期美豆价格突然转强的重要原因。

与大豆仓位变化稍显迟缓不同，豆油净持仓在2017年4月就开始调整。数据显示，2014年1月28日，美国豆油多空净持仓为-6.3手，为2009年以来的最低水平；2017年4月11日，多空净持仓为5.1万手，之后多单快速增加。大豆市场近期可能也会出现这种情况。

需要明确的是，目前，大豆、豆油多空净持仓只是由极限阶段向中性平衡阶段转变。在此过程中，空头势力依旧不可小觑。

棕榈油产量正逐步恢复，未来市场供应无虞

近一年来，多数时间内，棕榈油价格走势都是强于豆油的，但2017年6月初以来，豆油反弹力度明显强于棕榈油，二者价差也不断扩大。

2016年7月3日，豆油与棕榈油的价差触及阶段性高点，达到1300元/吨，之后趋势性回落，其间伴随着一定幅度的反弹。2016年7月—2017年6月初，豆油和棕榈油价差整体收窄，说明棕榈油走势偏强。

其一，印尼和马来西亚库存偏低，产量恢复需要时间，棕榈油价格受到支撑。

其二，国内现货库存偏低，货权较为集中，为挺价创造了有利条件，棕榈油现货价格的相对强势存在人为因素。

其三，进口长期倒挂，进口“窗口期”短暂，阻碍了国内库存的补充，变相支撑了棕榈油现货和期货价格。

2017年6月开始，国内豆油和棕榈油价差拉大，从420元/吨扩张到820元/吨，棕榈油弱势显现，重要原因就是产量提升。根据马来西亚棕榈油局的数据，2017年5月，棕榈油产量为165万吨，月度产量已经得到有效恢复，库存重建正在进行中，这也意味着未来油脂市场的供应压力是持续增强的。

马来西亚棕榈油局公布的数据显示，2015年11月开始，马来西亚棕榈油库存持续回落，从291万吨一路下滑至2016年8月的146万吨，降幅接近100%。目前，马来西亚棕榈油库存企稳回升，在156万吨，较低位时增加6.8%。未来，库存上升将成为趋势。

天气存在较大不确定性，目前影响可以忽略

对于美豆市场来说，天气是最直接的外在影响因素。截至目前，美国18个大豆主产州虽然不能用“风调雨顺”来形容，但整体天气良好、土壤墒情适宜，大豆生长基本正常。

根据美国气象部门公布的报告，美国中西部大豆产区干燥和干旱情况基本正常，不会对作物构成威胁。目前，市场较为担忧的是北部区域，包括北达科他州、南达科他州和内布拉斯加州。该区域土壤墒情不佳，已经出现严重干旱。根据美国农业部给出的数据，在31个大豆种植州中，2017年种植面积增加的州有22个，占71%。其中，种植面积变化最大的州是北达科他州，2017年大豆种植面积增幅接近20%。如果该州天气情况恶劣，种植面积增幅无法弥补产量缺失，那么将对价格构成潜在利好。

此外，美国气象部门公布的另一份报告显示，该国北部地区作物水分指数偏低，生长肯定受到影响；南部地区作物水分过分充足，生长也有可能受到影响。不过，南部并不是主要的大豆种植产区，其对行情的潜在指引性偏低一些。

综合以上分析，近期油脂油料价格快速拉升，是受国际市场天气炒作升温以及资金“重新”布局等因素提振，而非基本面出现实质性好转。国内市场属于被动跟随，在基本面没有改善的情况下，油脂价格的反弹预计是“昙花一现”，不具有趋势性。未来，美豆产区天气情况和马来西亚复产速度成为影响油脂价格运行的关键因素。