种子行业深度报告:风云变幻际 金鳞化龙时
【目录】
（一）30年差距，中国种业仍处黄金期
1.1.我国种业市场容量840亿，10年复合增速10%
1.2.30年差距，美国经验可为他山之石
（二）政策红利催化，行业格局临巨变
2.1.监管收紧，市场秩序向好
2.2.审定改革，品种释放加速
（三）技术升级，种业龙头加速崛起
3.1.技术升级是种业增长的核动力
3.2.下游需求多元化，技术升级需求长存
3.3.品种换代更新，龙头崛起量级
3.4.转基因产业化渐近，技术红利再现
3.5.杂交稻技术出海，潜在空间是中国三倍
（四）粮价中期向上，种子销量释放
4.1.农产品价格影响作物种植面积，进而影响种子需求
4.2.国内粮价中期支持种子销量释放
（五）并购纵深推进，中国孟山都现雏形
5.1.并购驱动美国种业集中化程度提升
5.2.并购有助于成本控制、形成协同优势
5.3.近年来国内种企开始积极并购整合
（六）“两杂种子”市场预估：复合增速不低于6%
（七）种子行业评级及投资策略
7.1.维持行业评级为“强于大市”
7.2.重点推荐大北农、荃银高科
7.3.大北农：第四代杂交稻领军者，国内转基因研发先驱
7.4.荃银高科：杂交稻种升级换代，玉米种子业务逆势增长
7.5.登海种业：玉米种业龙头，短期业绩承压，中长期空间可期
【正文】
（一）30年差距，中国种业仍处黄金期
1.1.我国种业市场容量840亿，10年复合增速10%
2015年，我国的种子行业市场容量约840亿，约相当于北美种业销售额（164.45亿美金）的73.6%。我国种子市场近10年的复合增速约10.0%，其中8.9%由种子费用的增长贡献、1.0%由种植面积的增长贡献。由于种植面积大、商品化率和毛利率高，杂交玉米种子和杂交水稻种子（“两杂种子”）成为了我国种业市场最主要的组成部分，其市场价值分别达287亿和125亿，占比分别为34.2%和14.87%。按照种植品种的不同，水稻种子市场可分为常规稻种市场（主要是粳稻、常规早籼稻、常规晚籼稻）和杂交稻种市场（主要是杂交早籼稻、杂交中籼稻和杂交晚籼稻）两部分，其中杂交中籼稻是占比最大的细分市场，其市场价值约84亿元，占水稻种子市场价值的46%。
1.2.30年差距，美国经验可为他山之石
从行业市场化的时间来看，我国的种业较美国起步要晚。美国种业自1970年起开始随着品种和专利保护法的完善而进入高速成长期。1970年，美国颁布了《植物新品种保护法》，对有性繁殖（如杂交等）的植物品种进行保护，使得杂交育种得到的新品种能够最大程度获利，激发了企业自主育种的热情，育种主体开始由公立机构和高校向企业转变。
我国种业自建国后直至1980年，均采取计划管制的模式，由政府向农民供种。自1980年开始，政府逐渐取消对非主要农作物种子的计划管制，而主要农作物的种子仍由国有种子公司垄断经营。自2000年《种子法》施行起，我国的种业才真正走向市场化，各类民营种子企业纷纷成立，外资种子公司也开始进入我国。因此，从时间维度上看，2000年的我国种业可粗略对应美国种业的1970年。
从技术维度来看，我国种业以杂交技术为主，在对转基因等新型生物技术的应用上落后于美国。目前全球种业普遍采用的育种技术分为杂交和转基因两大类。杂交种子相比于普通种子来说，会因为杂交优势而展现出产量增加、抗逆性增强等优良性状，并且杂交种子的后代会发生性状分离而影响大田表现，农民一般无法自己留种，而需要每年重新购买种子，所以杂交种子的商品化率非常高，可达到100%。与杂交技术相比，转基因技术通过对外源基因的引入，赋予植物额外的性状表现（如抗虫、抗除草剂等），但是其对植物基因的变动更为精准，能够更有针对性的进行育种。目前，我国的大田作物中，仅有棉花实现了转基因品种的种植。国内种业市场的两大组成板块（玉米种子和水稻种子）仅依赖杂交技术实现性状改善和价值附加，大豆种子更是依赖常规自交育种，而未能如美国的玉米种子和大豆种子那样完成第二轮转基因技术革命。
从行业集中度来看，我国种业的集中度仍然较低。自2011年我国修订《农作物种子生产经营许可管理办法》，通过对注册资金等的限制提高种业市场准入门槛后，种子企业的数量已经大幅减少。截至2016年，全国种子企业的数量由2010年的8700家下降46%至4660家。但是，无论是从行业龙头的销售规模还是市占率角度，我国种业相对国外种业而言仍然“小”而“散”。
2015年，国内种业的前5大种企销售额达70.61亿元，远小于国际前5大种企226.17亿美金的销售规模。而国内前5大种企的市占率仅11.46%，也远低于国际种业的60.75%的水平。
从产业链价值角度，我国种业的定价权较低，自种植端分得的利润较薄。具体表现为1）种费比水平低。以玉米种子为例，我国的种费比（种子费用在总种植成本中的占比）仅5.2%，远低于美国的15.0%。2）种子费用的复合增速低。在美国过去的十年内，玉米的种植总成本复合增速达5.7%，仅种子费用（9.6%）、肥料费用（7.1%）和土地成本（6.7%）等少数几项的复合增速高于总成本增速。其中种子费用的复合增速最高，即美国玉米种植成本上升的大部分利润都被种子企业获得。而在中国，中国玉米种植成本上升的大部分费用被农户（人工成本）和土地所有者（土地成本）获得，种子费用的十年复合增速仅8.7%，低于种植总成本的增速（10.7%）。
（二）政策红利催化，行业格局临巨变
2.1.监管收紧，市场秩序向好
种子法的修订对于植物新品种权的保护力度加强，有利于企业的研发优势在销售端变现、并形成垄断优势，从而实现品种销量和毛利率的提升。我国1997年加入了《国际植物新品种保护公约》（1978年文本），但78年文本与发达国家通行的91版本相比，对新培育的植物新品种没有区分原始品种和实质性派生品种，对品种权人合法权益的保护力度有限，导致我国育种存在修饰性、模仿性品种较多、同质化问题严重的问题。而2015年《种子法》的修订则通过引入“实质性派生品种”的概念，堵住了窃取种子亲本后稍加更改即可作为合法新品种出售（如扬两优6号和丰两优1号）的法律漏洞，更好的保护了企业研发创新的成果，从而有利于形成研发带动销售、销售利润反哺研发投入的良性循环。同时，在品种权保护力度加强背景下，拥有先进独家技术、或种质资源储备的企业则有望凭借技术/资源优势推出独家品种，形成垄断优势。以杂交稻种为例，以往由于不育系、恢复系等育种材料主要来源于科研院所，各家企业均可使用，因此同质化竞争较为严重，单一亲本所组配的品种总推广面积虽大，但是单个品种的最大面积则天花板较低。例如，以不育系Y58S为母本所组配的杂交稻品种在单个销售季的总推广面积超过1790万亩，但最大的单品Y两优1号的巅峰推广面积仅565万亩。而种子法修订之后，研发实力领先的企业则有望凭借独家亲本组配系列品种，实现销量增长。同时，由于知识产权的保护进一步巩固了改良品种的技术壁垒，使得改良品种得以实现高定价，因此品种的毛利率也有望相应提升。对比美国自 1970 年完善品种和专利保护法后进入高速成长期的历史经验，我们认为法制的完善有望奠定中国种业进入高速增长期的基石。
2.2.审定改革，品种释放加速
2014年我国针对水稻和玉米的品种审定开通绿色通道，品种释放由审定制向备案制靠拢，利于种企批量推出新品种，推动销量增长。在过往的政府审定制度下，由于审定名额有限，研发型龙头种企的优势无法充分体现，只能每年用一两个针对最主要市场的优秀品种去争取名额。而2014年起开通的绿色通道，允许注册资本在1亿元以上的育繁推一体化企业自行测试自育品种，上交测试数据给相关部门审定认证后，即可作为国审品种进行销售。绿色通道的放开使得研发型龙头种企能够针对不同市场批量推出新品种，有利于其市场份额的进一步提升。
对于研发优势明显的水稻种子企业来说，绿色通道的利好意义更为明显。一方面，从1996年起，杂交水稻开始由“大品种时代”逐渐转为多品种开花的局面，水稻种子企业依赖单品放量的增长模式开始受限。典型表现是年推广面积排名前3名的杂交水稻品种的面积越来越小，且品种之间的差距也越来越小。原因在于：1）由于播种时间和地理条件的多样性，水稻种子的广适性较低，适宜种植的区域较小，不像玉米种子可能同时在黄淮海和东北两大主产区均有优秀的大田表现（如先玉335）。2）国内育种技术的进步带动品种种类的增加，使得市场竞争日趋激烈。近年来，年推广面积在10万亩以上的杂交稻品种数量持续增加，由1996年的133个增加到2014年的571个。3）国家意志在品种推广端的影响退去。目前，单个水稻品种的最大推广面积基本稳定在600万亩左右。另一方面，由于审定指标的稀缺性，过去种子企业集中推广其优势区域的品种（主要是长江中下游），对于其他区域（如华南）开拓较少。绿色通道的开通，利于研发型稻种企业通过优势品种数量的增加、市场区域的提升以实现销量的增长。品种增长由依赖大单品放量的模式转为系列产品团队作战的逻辑，销售天花板上移。由于绿色通道的测试需时至少2年，因此14年开始进入绿色通道的第一批品种从2016年起开始通过审定。2016年，13个新的水稻品种经绿色通道通过国家审定，带动水稻品种的整体审定数量增长24.5%。其中，适宜长江上游地区、华南地区的品种数量明显增多，分别增长2.1倍、3.3倍。
（三）品种升级，种业龙头加速崛起
3.1.技术升级是种业增长的核动力
我们认为技术升级是驱动种子行业增长的主要动力，具体表现在：
1）技术含量高的作物种子市场价值更大。从国际市场来看，玉米种子是全球种业市场销售额最高的品类，其2015年占比高达40.3%。小麦的种植面积是玉米的1.26倍，其种子的销售额却只有玉米种子的16.2%。原因正在于玉米种子已实现了杂交和转基因两轮的技术革命，而小麦则因为育种技术的限制（小麦是异源六倍体，遗传背景复杂，较难进行遗传改良），现在尚未实现商业化的杂交育种或转基因育种。国内种业市场的构成也展现出类似的特性，表现在普及了杂交技术的玉米种子为最大销售品类。小麦的种植面积是玉米的63.3%，而其种子的销售额仅为玉米种子的53.6%。
2）新技术（转基因）驱动全球种业市值的增长。转基因作物自1996年起开始商业化。近15年来，全球种业的市场价值由2001年的16.75亿美金增长至2015年的372.3亿美金，平均复合增速达5.6%。其中转基因种子的15年复合增速高达14.0%，而非转基因种子的15年复合增速仅1.7%。
提高农民的种植收益，从而实现新技术种子的溢价和面积替代，是技术升级得以驱动种业增长的核心原因。首先，转基因技术可提高农民的种植收益。2014年的一项研究表明，采用转基因作物可使化学农药（主要是杀虫剂）的使用率降低了37%，作物产量提高了22%，农民利润增加了68%。1996年至2014年，转基因技术共减少5.835亿公斤杀虫剂活性成分的使用，使作物产值增加1500亿美元。然后，农民种植收益的提升反哺到种业，带来种子价格的上涨和新技术种子面积的提升。1）种子价格的上涨：在转基因技术应用之前，美国的玉米种子价格的年复合增长率仅4.8%，而1996年转基因技术商业化之后，玉米种子价格的年复合增长率高达23.8%。另外，转基因品种中，技术含量更高、功能更丰富的叠加性状种子定价也高于单一功能的抗虫（或抗除草剂）性状种子。2）新技术种子面积的提升：在美国，转基因玉米不断替代非转基因玉米，其种植占比持续增长。截至目前，美国有超过97%的玉米种植采用转基因种子。
3.2.下游需求多元化，技术升级需求长存
种植户等下游需求趋于多元化，例如节省人工、米质优等。受土地流转带动的种植规模化提升、粮食收储政策改革的影响，农户在选择种子时，在价格因素之外，对品种性状表现的重视度越来越高。种子的品种性状主要分为两大类：1）投入性状：如抗虫性、抗逆性、抗病性、抗除草剂等；这类性状表现影响农户的农药、人工等成本投入，间接影响产量/收入；2）产出性状：如高产、氮利用效率提升、抗旱、高油等；这类性状影响农作物的产量及质量，进而影响农户收入。长久以来，粮食的大宗商品属性（统一定价）决定了农户在种子的挑选上以追求高产为主，兼而关注抗虫抗病等投入性状。我们认为高产、高抗性仍然会在未来继续成为影响种子产品销量的重要因素，但不再是唯一标准。目前种植链上下游的新变化使得种植户对种子的性状有了新的需求，具体来看：
水稻种子关注米质改善、制种成本的降低：
1）加工消费端对于稻米食味性的需求提升，带动水稻种子在米质上的升级换代。我国的稻米主要用于食用，深加工（米粉等）用量占比较低。近年来我国稻米的供给日趋充足，而人民生活消费水平提高，对稻米食味性的要求逐渐提高，部分大米加工企业相应对优质米实行加价、不限量收购的采购政策。而影响稻米食味性的因素，主要有a）直链淀粉含量（直链淀粉含量越高，米饭的硬度越大、黏度越小）、b）蛋白质含量（蛋白质含量越高，米饭的黏性、弹性越差）、c）脂肪酸含量（脂肪酸含量的增加会影响食味性，这是陈化米的食味性严重下降的原因）、水分等。稻米品种、环境等因素均对稻米的食味性产生影响，其中稻米品种的影响更为显著。因此，受加工消费端需求的影响，农户出于售粮难易程度及经济效益的考虑，在种子选择上对米质的要求提高。受下游需求转变的影响，近年来我国水稻种业正经历品种的更新换代，具体表现在：一方面，审定数量上，三等及以上等级米质的杂交稻国审品种数量不断增加、占比也提升到接近常规稻的水平（58%）；另一方面，米质优良的品种在种子销量上爆发力强、增长迅速。例如，晶两优华占在通过审定后推广的第一年即达到200万公斤左右的销量。
2）劳动力成本的上升推动了近年来“籼改粳”的风潮，造成杂交稻种植面积下降（主要是早稻），对杂交稻种市场形成冲击。根据我们的草根调研，曾经早稻种植中杂交稻的占比突破了52%，目前下降至30%左右。原因在于：首先，劳动力成本的上升加上机插推广率不高，导致直播种植方式取代原本先育秧后插秧的方式开始流行；然后，直播的用种量较大，尤其是早稻的播种时间较早、气温较低，若发生寒潮容易导致烂秧，因此农户往往会多用种（亩均用种量往往达5-7.5公斤）；而杂交稻种的价格高于常规稻种，且常规稻种可以留种，因此农户往往出于种子成本的考虑而选择种植常规稻。我们认为，杂交稻种的高价格主要由于其制种成本较高所致。未来，制种成本下降从而更具价格优势的杂交稻种有望脱颖而出。
玉米种子关注稳产性、籽粒直收:
1）玉米价格政策改革背景下，短期来看，种植户对于种子性状的稳产性要求提升，中长期来看，口感佳、耐储存、高油适宜深加工等性状要求将会提升。受玉米临储政策改革及高位库存的影响，我国的玉米价格自14年起开始下跌，目前仍处于低谷。粮价的低迷使得农户在购种时选择趋于两极化（低价品种、或高价优质稳产品种），以规避收益风险。因此短期来看，具备稳产高产性状的优势品种仍有望继续保持增长。以登海605为代表的品种销量表现也验证了这一观点，其在15/16销售季的推广面积逆势增长了20%左右。中长期来看，原有收储体制之下，产量是衡量一个品种好坏的唯一指标，玉米品种不同特性（如高油适宜玉米油深加工、耐储存等）并没有表现出该有的溢价。随着玉米价格市场化的机制完善，预计不同用途品种将在市场价格调节下影响农民种植。
2）劳动力成本的上升推动玉米机播机收需求的提升，“籽粒直收”型玉米种子成为新趋势。所谓“籽粒直收”，就是省略果穗收获、晾晒和脱粒的环节，以机械直接收获籽粒。与人工收获、机械收穗的模式相比，“籽粒直收”由于可节省人工、作业时长而更具成本优势，早在上世纪70年代就已在欧美等国家推广，但在我国的推广仍需要品种的配合。一般来说，“籽粒直收”玉米需具备以下特点：1）籽粒含水量低，以降低籽粒破碎率、减少产量损失；2）后期抗倒伏能力强；3）脱水速度快；4）耐密植，以提高“籽粒直收”的比较经济效益。其中前三个特点在旧的人工收获模式下并不是育种的关注重点，因此传统的玉米品种与“籽粒直收”的模式匹配度仍不够。目前，以中种、联创为代表的玉米种企已先行开发“籽粒直收”适宜品种。
受日益多元化的下游需求驱动，我国种业需要不断的进行技术升级，提供适宜品种。从技术升级角度，我们短期看好国内杂交品种的更新换代，中长期关注转基因玉米商业化和杂交稻技术出海。
3.3.品种换代更新，龙头崛起良机
水稻第4代品种崛起
以推广面积第一的品种为标准，近20年来我国杂交水稻育种的发展演变可以分为两个阶段：
第一个阶段是1996年到2001年，三系杂交水稻优势阶段。这一时期的大品种父本大多为明恢63及其衍生系，母本多为珍汕97A及其衍生系，代表性品种为汕优63，该品种保持第一大品种的地位长达十余年。同一时期，珍汕97A的衍生不育系和明恢63的恢复系组配的多个品种（如冈优22、汕优多系1号、冈优725等）也展现出优秀的推广成绩。
第二个阶段是2002年至今，两系水稻优势时期。代表性品种有两优培九、丰两优1号、扬两优6号、Y两优1号和深两优5814。这一时期大品种的不育系基本都是农垦58S衍生的不育系，而恢复系基本都是扬稻6号（9311）。
其中，按照不育系进行划分，过去15年的两系水稻品种可分为三代：1）第一代：代表性品种为两优培九，其不育系为培矮64S；2）第二代：代表性品种为丰两优1号、扬两优6号和新两优6号，其不育系为广占63S及其衍生系；3）第三代：代表性品种为Y两优1号和深两优5814，其不育系为Y58S。
2016年起，以华占为父本（即恢复系）、C815S和隆科638S等为母本的两系稻品种正凭借高抗稻瘟病等优势而迅速崛起，有望成为第四代大品种。由于以往三代的两系稻品种均为母本改进而父本不变，导致稻瘟病严重、品种单产潜力下降等一系列问题。而华占是以引自马来西亚的SC02-S6为基础材料，经过反复测交与系统选育而成的恢复系，与9311恢复系相比亲缘关系较远。我们看好华占组配的两系稻成为第四代大品种的依据来自两方面：1）华占类品种的稻瘟病抗性明显改善。目前，以金色农华、广东农科院和隆平高科为首的国内机构已经利用华占恢复系组配有68个杂交稻品种，其中有9个通过了国审（包括6个三系稻和3个两系稻）。与前三代的大品种相比，这9个品种的稻瘟病综合指数、稻瘟损失率最高级级数明显下降，而这两个指标越低代表品种对稻瘟病的抗性越高，即华占类品种的稻瘟病抗性明显提高。2）华占类两系稻品种（如C两优华占、隆两优华占、晶两优华占）在单产、米质和广适性上明显提升。事实上，最早利用华占组配的国审品种是2008年的三系稻天优华占，之后在13年也有多个三系华占类品种通过国审，但均未形成趋势性大品种。我们认为背后的核心原因在于，三系华占品种与以往的三系稻品种（如五优308）相比，在单产和米质上均不具明显优势、且存在制种复杂、成本较高的问题。因此，直到C两优华占、隆两优华占和晶两优华占这些两系华占品种分别在13、15年推出后，华占类品种才开始进入大规模推广的爆发期。
玉米第7代品种待发
从品种改良的技术手段来看，我国的玉米育种经历了四个世代，最近60年停留在单交种世代，落后美国一代。具体来看：1）1990年到1949年，农家种世代。我国玉米品种改良刚刚启蒙，品种“多乱杂”，全国玉米平均单产仅64公斤/亩左右。2）解放初到20世纪50年代后期，品种间杂交种世代。在对农家种进行搜集和整理的基础上，科研院所开展了品种间杂交种的选育工作。玉米单产增长约30%至90公斤/亩左右。3）20世纪50年代后期到60年代后期，双交种世代。玉米单产提升28%左右至115公斤/亩。4）20世纪60年代后期至今，单交种世代。性状更整齐、杂交优势更强的单交种取代双交种，成为主流。玉米单产增长3倍以上至398公斤/亩左右。从时间来看，我国开始单交种玉米育种的时间与美国基本接近，但是后者自1996年已进入转基因玉米世代，因此我国的玉米育种落后美国一代。
以推广面积第一的品种为标准，我国的玉米单交种育种经历了6次更新换代，每一次的更新换代与美国种质资源的引进及创新息息相关。对美国种质资源的获取、分离、血缘判断及新品种的推出速度决定了国内玉米种企能否在一定时期及区域获得领先地位。具体来看：
1）20世纪60年代中后期到70年代初期，代表性品种为新单1号。该时期我国育种由双交种向单交种转变，种质资源以本土种质类群（以下简称种群）为主。
2）20世纪70年代初期到80年代初，源于美国的Mo17自交系被引入到中国，自330等二环系也在国内选育得到，国外种质资源开始被应用到国内育种中，形成了以本土种群金皇后、获白、塘四平头、旅大红骨和外来种群Lancaster五大种群为主的育种格局。该阶段的主导品种为中单2号，其亲本是Mo17和自330、均属于Lancaster种群。全国玉米的单产增长约46.4%至205公斤/亩。
3）80年代初期到90年代初期，获白、金皇后等本土种质逐渐消失，我国开始大量利用美国杂交种选育二环系，改良Reid种群开始在国内形成。80年代末，以塘四平头、Lancaster、改良Reid和旅大红骨四大种群为主导的育种格局开始形成。该时期的代表性品种为丹玉13、掖单2号等，其中丹玉13是Lancaster种群的Mo17Ht自交系和旅大红骨种群的E28自交系杂交而成，掖单2号是改良Reid种群的自交系与塘四平头种群的自交系杂交而成。全国玉米单产提高47.8%至205公斤/亩。
4）90年代初期到90年代后期，我国开始选育和应用紧凑型玉米，以掖478（属于改良Reid种群）为亲本育成的掖单13成为该时期的代表性品种。全国玉米单产在该时期增长幅度不大，约增长7.3%至325公斤/亩。
5）90年代后期到21世纪初，我国育种单位自P78599等美国商业杂交种中选育得到的PB种质类群开始运用到生产中，种质资源进一步拓宽，成功解决了玉米生产上的部分抗病问题。该时期利用的主要种质为改良Reid、旅大红骨和PB种群，代表性品种为农大108，其亲本分别为PB种群的X178和改良Reid种群的黄C。受粮价低迷导致农民减少田间投入的影响，该时期的玉米单产变化不大，基本上徘徊在320公斤/亩左右。
6）2004年至今，育种理念从株型选择拓展至耐密性育种、适宜简化栽培管理和机械化作业。种群利用上，形成了以改良Reid和塘四平头为主，PB和Lancaster为辅的格局，而旅大红骨种群由于晚熟、不耐密植等特性，其利用比例急剧下降。该时期的代表性品种为郑单958和先玉335，其中郑单958的亲本是郑58和昌7-2、分别属于改良Reid和塘四平头种群。该时期的玉米单产增长约24.3%至398公斤/亩。
通过以上的梳理，我们不难发现，每一次新的外来种质资源（种群/突破性自交系）的引入，都可带来至少一次玉米品种的更新换代、全国玉米单产增长25-50%。另外，平均每7年发生一次更新换代。
制约新一代玉米大单品诞生的难点主要在于种质资源的鉴定与组配效率较低，而不是种质资源的丰富性。目前美国使用频率较高、对其育种贡献较大的Reid和Lancaster种群早已引入中国并相应改良，其他的种群资源也通过外资在华公司等多种途径进入中国。而造成种质资源的鉴定和组配效率低主要有两个原因：1）对于种质资源的遗传背景认识不清。总体来说，我国近60年玉米育种运用的种质资源主要包括5大种群，可分为两类：A类（改良Reid、旅大红骨）、B类（PB，Lancaster、塘四平头）。只有合适的材料反式杂交（即A类材料与B类材料杂交），才容易得到优质组合。但是，由于我国执行的是品种和自交系保护法、利用其他公司的杂交品种选育二环系不属违法，因此我国在种质资源的扩充过程中大量运用杂交种选系、而非直接运用商业自交系，导致玉米种群的划分混乱（A类种质中留下许多对立的B类种质，例如PB含有少量Reid、改良Reid含有少量Lancaster等），影响到了种质资源的高效利用。2）缺乏商业化育种体系。所谓商业化育种，是指在明晰自交系之间的亲缘关系后，以配合力为核心，改良种质和种群，提高有利等位基因的频率，获得优势品种。如果说传统经验式育种是“不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫”，那么商业化育种就是“知其所以然，知其所以然，勤践以验之”。由于不依赖目测选择，而是基于数据育种，因此商业化育种体系具有可持续性高、投入产出效率高的优势。而经验式育种的产出则具有偶然性，使得品种的更新换代不可控。因此，我们认为，具有商业化育种体系的公司有望率先育出新一代玉米大单品、并持续推出优秀的新品种。
3.4.转基因玉米产业化渐近，技术红利再现
抗虫玉米预计将成为我国继抗虫棉之后下一个商业化的转基因作物。原因有三：a）中国政府推广转基因的既定路线是“非食用→间接食用→食用”，棉花属于非食用经济作物，而玉米和大豆属于间接食用经济作物。b）玉米在价格政策改革之后与国际接轨后，需要良种技术以降低种植成本。c）我国在抗虫性状的研发和应用上具有优势。转基因棉花用的就是我国自主研发的抗虫性状。另外，近年来我国在抗虫性状上的研发实力已与美国匹敌。
预计国内企业的品种储备进度是决定转基因玉米商业化时间的关键因素。我国每年进口大量美国玉米（93%以上都是转基因），因此生物安全并不是国内不放开转基因商业化的原因。暂时未放开转基因产业化的真正原因是国内育种水平远不及跨国种业公司，若贸然放开转基因，则可能令我国种业市场被外资企业以技术优势冲击。即，转基因玉米的商业化必定是从我国自主研发的品种开始。
转基因玉米最早19年商业化。与杂交玉米种子不同，转基因玉米需要先经过安全评价，获得生物安全证书，才可以申请品种审定，并进而商业化。在中国，一个转基因事件由实验研究阶段筛选获得后，从申请中间试验到获批安全证书，最快需要大概4-8年的时间。据草根调研，目前国内已有5家企业（大北农、奥瑞金、农科院作物所&垦丰，浙江大学&荃银高科，中国农大&中种集团）进入转基因抗虫玉米的安全证书申请阶段，如果明年获批，最早19年可以通过审定并在当年四季度开始贡献业绩。另外，政府已多次表态要在“十三五”期间（2016-2020）放开转基因抗虫玉米的商业化。
预计5-10年的时间内，转基因玉米在中国的推广率可达75%。梳理转基因玉米在美国、阿根廷和巴西的推广进度后，我们认为开始推广的时间越晚，推广速度越快。美国是世界上首个商业化转基因玉米的国家，推广12年后转基因玉米的覆盖率达到75%。而在08年开始种植转基因玉米的巴西，75%的覆盖率仅花费了5年时间。如果中国在19年开始种植转基因玉米，不排除推广速度较巴西更快的可能，但考虑到种子企业营销推广的能力可能不达预期、被批准商业化玉米的种质资源可能存在广适性局限的风险，我们保守预计5-10年时间内，转基因玉米在中国的推广率达到75%。
3.5.杂交稻技术出海，潜在空间是中国三倍
3.5.1.技术优势为剑，看好杂交稻种子制霸海外市场
我国在杂交稻育种上具备国际竞争优势，可用于开拓南亚及东南亚市场。我国在杂交稻种育种上的优势主要来自于两方面：1）起步较早，经验丰富。无论是研发还是应用，我国在杂交水稻上均领先其他亚洲国家20年左右。具体来看，我国从1964年即已开始杂交水稻的研究，并在1976年成功将杂交稻技术应用于大面积的水稻生产。而国际水稻研究所从1977年才开始启动杂交稻水稻研究项目，经过十多年的研究，才育成杂交稻亲本和品种并向中国以外的亚洲国家进行技术和材料转移。直至20世纪90年代，其他亚洲国家才陆续成功将杂交水稻应用于大面积生产。2）种质资源丰富，可提高其他亚洲国家水稻的遗传背景多样性。目前南亚和东南亚种植的杂交水稻有80%是利用国际水稻所的亲本所培育，且母本局限在IR58025A和IR68897A等几个不育系，父本也几乎都来自于国际水稻所的品系。较为单一的种质资源遗传背景，使得南亚和东南亚现有杂交稻的杂种优势不明显，增产幅度（9-12%，1.0-1.2吨/公顷）低于中国（15%以上）。而中国的杂交稻亲本资源较为丰富，三系杂交稻利用了长江中下游地区的早籼和国际水稻所的中晚籼优势群组，两系杂交稻则利用了籼粳稻的杂种优势，在国内育种中避免了双亲遗传同质化的问题，如出口到其他亚洲国家，也可与其亲本材料形成差异，提高杂种优势。3）单产较高。受益于杂交水稻的高产优势，我国水稻的平均单产水平（4.8吨/公顷）远高于全球平均水平（3吨/公顷）、及其他稻谷主要种植国家（如印度越南泰国等，约1.9-3.6吨/公顷）。
我国的杂交水稻在海外市场的开拓主要有两种方式、三种模式。两种方式分别是：1）种子贸易：即“国内研发-国内制种-国外销售”的模式，直接出口杂交水稻种子到国外。2014-2016年，我国的水稻种子出口量在2100万公斤左右（约占国内制种量的8%左右）。其中，巴基斯坦、菲律宾、越南、印度尼西亚和孟加拉是我国稻种出口的主要国家。2）对外投资：即通过设立境外公司的形式，在国外直接进行种子的繁殖和销售，其中根据研发基地的选址不同，对外投资的方式又包括“国内研发-国外制种-国外销售”和“国外研发-国外制种-国外销售”两种模式。与种子贸易的方式相比，对外投资的方式能够更好的利用南亚及东南亚的劳力成本优势、并针对当地市场进行本土化品种开发，成本更低、品种更优，尤其适合于开拓印度等不允许直接进口杂交水稻种子的国家。目前国内的水稻龙头种企中已有多家在进行对外投资的方式。
3.5.2.海外潜在市场约397亿元，相当于3个中国市场
目前，南亚及东南亚7国的杂交稻种子市场空间约46亿元。亚洲其他国家中，杂交水稻的主要市场包括7个国家：南亚的印度、孟加拉国和巴基斯坦，及东南亚的越南、印尼、菲律宾和缅甸。7国的水稻总种植面积约13.7亿亩，约相当于中国水稻种植面积的3倍。但是由于杂交稻的推广率不高（仅5.4%左右），因此目前南亚及东南亚7国的杂交稻种子市场空间仍然有限，约为46亿元左右，约相当于国内杂交稻种子市场的37%。造成杂交稻目前推广率不高的原因主要有：
1）推广起步较晚，7国都是从1995年以后才开始大量应用推广杂交稻，比我国晚了20年。
2）米质差；主要表现在：一方面，垩白度高、整精米率低，其中旱季杂交稻与常规稻相比差异不大，但是雨季稻差异明显；另一方面，直链淀粉含量和胶稠度不符合当地消费习惯（高直链淀粉含量、中等胶稠度）。由于印度和孟加拉等国采取优质优价的大米收购原则，因此米质差的特性使得农民容易增产不增收，从而提高了杂交稻的推广难度，另一方面也限制了育种材料的应用。
3）抗性差：抗性的问题主要是由于热带地区的气候条件带来的。一方面，南亚及东南亚地区的台风、雨季等气候是国内较少发生的，另一方面，其主要虫害是褐飞虱和螟虫，与国内主要虫害（稻飞虱）有所差异。
4）制种产量低，造成杂交稻种的价格较高；例如，菲律宾杂交稻种的制种单产约1吨/公顷，还不到国内制种单产的一半。相应的，菲律宾杂交稻种的零售价约320比索/公斤（约46元/公斤），远高于常规稻种的零售价约40比索/公斤（约5.8元/公斤），因此农民往往出于风险控制的考虑而选择常规稻种。
南亚及东南亚7国的杂交稻种子的潜在市场约397亿元，三倍于中国杂交稻种市场。由于杂交稻在灌溉设施较好的地区增长较明显、推广较易，我们以灌溉稻区面积作为杂交稻适种面积进行潜在市场空间的测算。目前7国的灌溉田比例在50%左右，杂交稻适种面积约6.4亿亩，按每亩地用种量2公斤折算，对应市场空间约397亿。另外，菲律宾等国仍在积极投建灌溉设施、适宜非灌溉地区的杂交稻品种也在积极研发中，我们认为7国的杂交稻种潜在空间有望持续增长。
根据市场需求定位的不同，我们把7国市场分为三大类：
1）增产需求国：菲律宾、印尼。这两个国家均为以稻米为主粮，但本国供给无法满足人口增长背景下的需求增长，因此成为大米净进口国，对于水稻单产的提升意愿非常强烈。适宜当地种植的杂交稻种就有机会开拓市场。具体来看：a）菲律宾：2000-2015年，其人口数量的复合增速达1.7%，目前人口约1亿。每年进口稻米180万吨左右，但其人均稻米消费量约131公斤/（人*年），仍低于越南、缅甸等国的200公斤/（人*年）水平。一方面，菲律宾的人口增长将会进一步提高对大米消费的需求，而新政府希望在2年内实现大米自给自足，另一方面，目前菲律宾的大米库销比较低（12.8%，仅够一个月的消费），政府有意在6年内提高谷物库存至6个月，因此菲律宾对于水稻单产的提升非常迫切，有利于杂交稻的推广。目前菲律宾的稻田灌溉比例约46%，杂交稻适种面积约3270万亩，预计杂交稻种潜在市场空间约30亿元。b）印尼：2000-2015年，印尼人口数量的复合增速达1.3%，目前人口约2.6亿。每年进口稻米130万吨左右，人均稻米消费量约147.5公斤/（人*年）。2016/17，印尼的大米库销比仅8.8%。2016年，印尼新政府重新指定了提高水稻产量的5年计划，预计将会提振杂交稻种的进口和种植。目前印尼50%的稻田具备灌溉设施，杂交稻适种面积约1.03亿亩，预计杂交稻种潜在市场空间约62亿元。
2）米质/抗性需求、市场空间充足国：印度、孟加拉国、越南和缅甸。这两个国家水稻种植面积居于世界前列，市场空间充足。但这两国的稻米生产已可满足国内需求，为大米净出口国，对于米质的要求较高。另外，印度不允许直接进口杂交稻种子，越南对于杂交稻品种采取强制审定制度，印度和孟加拉国对大米收购采取优质优价的政策、目前的杂交稻大米在印度和孟加拉国的收购价格较常规稻米要低，因此仅本土化开发的、米质较优的杂交稻种有机会开拓市场。我们预计四国的杂交稻种潜在市场空间约292亿元，其中印度是最大的市场，潜在空间约191亿元。
3）其他：巴基斯坦。巴基斯坦水稻种植面积较小，且不以水稻为主粮，但考虑到外交友好关系及贸易往来的因素，巴基斯坦仍属较易开发的市场，潜在市场空间约13亿元。
远期来看，杂交稻种在海外销售的毛利率有望随本土化品种的更新换代、制种成本的降低而上升。目前，杂交稻种在海外市场的毛利率低于国内市场。以上市公司隆平高科和荃银高科的报表来看，其国外业务（以稻种销售为主）的毛利率较国内稻种的毛利率要低15个百分点左右。造成这一现象的原因主要有：1）制种单产低，造成制种成本较高；2）直接采用种子贸易形式出口的稻种多为国内淘汰品种，另外存在稻种出口的恶性竞争，造成定价较低。2012年，杂交水稻种子国内销售价格为25-28元/公斤，而出口价格仅为17-22元/公斤。我们认为，由于中国对杂交稻种子/亲本的出口政策在逐步放松，预计中国种企在海外进行本土化研发的步伐将会加速，更适应当地条件的优势品种将有望实现高溢价。另外，制种技术一旦实现突破，杂交稻种在海外的毛利率也有望上升。
（四）粮价中期向上，种子销量释放
4.1.农产品价格影响作物种植面积，进而影响种子需求
当农产品价格稳定或处于上涨通道时，种子行业更易实现销量带动的行业增长。以玉米为例，当玉米价格上升时，农民往往会从种植棉花大豆改而种植玉米、或开垦荒地，导致玉米的播种面积提升，相应提高对玉米种子的需求量，带动种子行业的销量增长。反之，当玉米价格下降时，也将抑制玉米种子的需求量。例如，2008年至2014年，中国的玉米种植面积就持续受益于临时收储政策带动的玉米涨价而上升，而2015年起，临储政策的调整、国际玉米价格的低迷使得国内玉米价格下跌，次年国内玉米的种植面积也相应缩减。
4.2.国内粮价中期支持种子销量释放
中期来看，国内水稻的高位库存或导致稻谷收购价下调甚至取消，但是水稻的口粮战略地位决定了其种植面积的调减将是温和的，水稻种子的销量也不存在大幅下滑的风险。由于我国稻谷供需主要呈自给自足的格局、且库存高位，因此国内稻谷价格的形成独立于国际粮价，主要受最低收购价“托底”的影响。2016年，我国的稻谷产量达1.79亿吨，比总消费量（包括国内消费量和出口量）还高出1476.5万吨，即稻谷供给充足。同时，我国的稻谷进口依存度极低，2016年的进口量占总供给量的比例仅为1.76%，且进口大米主要以满足消费改善的需求为主，价格高于国内大米价格，因此我国稻谷价格与国际稻谷价格走势相对独立。另外，国内稻谷库存量较高，2016年中国稻谷的年末库存/消费量比达到76.1%。因此政府对稻谷价格的控制力较强，稻谷价格与库销比的走势并不一致，而主要受稻谷最低收购价的影响而变动。但是，正由于近年来国内稻谷的库销比持续走高，对比2015年玉米取消临时收储、99年南方早籼稻退出保护价收购的历史经验，我们预计稻谷收购价可能会下调甚至取消。但是，由于水稻的战略地位特殊，预计调整幅度将趋于温和，稻谷种植面积中期呈现稳中微降的格局。2017年，国家对稻谷收购价的调整情况就是一个证明。这是国家首次全面下调稻谷收购价，将2017年生产的早籼稻（三等，下同）、中晚籼稻、粳稻最低收购价分别定为每50公斤130元、136元和150元，分别比2016年下调3元、2元和5元，平均调整幅度不超过2%。
中期来看，玉米供给侧改革完成后，玉米种子需求最早2019年有望反转向上。目前国内玉米价格已经接近周期低点，对玉米种子的负面影响的边际效应减弱。受临储政策取消和高库存的影响，国内玉米价格自14年下半年开始进入下行通道，截至2017年4月17日已自高点下调约38%，国内外玉米价格也已结束倒挂。鉴于玉米价格改革的指导方向是国内外价格接轨，而目前国际玉米的价格处于亏损水平，因此预计国内玉米的价格未来下行空间已经不大。但是，目前国内玉米库存高位，玉米价格仍不具备上行动力。截至2016年，期末库销比高达164.4%。根据我们的测算，考虑玉米种植面积在2017-2018连续两年大幅调整、国内消费量受生猪存栏回升而呈两位数增长后，预计2018年玉米期末库销比约94.6%。考虑到18年的2.27亿吨玉米库存中至少有1亿吨为15/16收购季的最后一批临时收储，则社会玉米库存的期末库销比约52.9%，属于基本合理的水平。因此，我们预计最早2019年，国内玉米价格有望反转向上，带动玉米种植面积恢复性增长，玉米种子需求相应景气度向上。
（五）并购纵深推进，中国孟山都现雏形
5.1.并购驱动美国种业集中化程度提升
美国种业自1970年左右开始兴起并购潮，行业趋于寡头化。1997年，美国前八大的种子企业已占据美国玉米种业市场80%的份额。2015年，仅前三大种企（孟山都、杜邦先锋和先正达）就占据了全球种业市场53%的份额。而孟山都、杜邦先锋和先正达均是通过大量的并购重组而组建产生，在2008至2015年间也不断的在进行新的并购。
5.2.并购有助于成本控制、形成协同优势
并购有助于种子企业进行成本控制。一方面，知识产权保护背景下，种业的研发成本高、费时久，小型种企无法承担技术升级和创新带来的成本和风险，只有整合后的大企业才有实力去高研发和创新。调查显示，研发一个新的转基因作物事件的平均成本为1.36亿美金，平均费时13.1年。不仅如此，随着法规监管等的加强，每个转基因事件在不同研发阶段需测试的样本（基因/转化子/事件）数量也显著增加。另一方面，并购可使得原本对外支付的专利费用转为内部结算，从而降低成本。举例来说，孟山都目前需要向先正达支付MIR162抗虫玉米性状的专利费用，而先正达需要向孟山都支付roundupready抗除草剂玉米和大豆性状的专利费用。假设孟山都收购先正达的话，这些费用就可以转为内部结算了。
并购有助于种子企业获取技术、种质资源和销售渠道，从而与其原本的业务形成协同优势。以孟山都为例，公司通过转基因技术的研发进入种子行业，通过对Calgene的股权收购和对Agracetus的转基因植物资产及专利的收购有效加强了其生物技术研发实力；收购Delta&Pineland来扩大其棉花种植资源库；公司还通过收购Monsoy打入巴西大豆种子市场，通过收购Holden旗下子公司打入巴西玉米种子市场，通过收购联合利华的全球育种企业全面进军欧洲市场。另外，种子企业跨行业与化工企业并购，以进行新型除草剂及配套抗性性状的研发，实现协同优势。除草剂与配套抗性性状的典型案例就是草甘膦和农达（roundupready）种子的成功：通过配套使用草甘膦，有效杀灭除农达种子以外的杂草，因此农达种子推广的过程中，草甘膦除草剂销量也相应增长。2015年，农达种子的销售额高达73.81亿美金，约占全球种业销售额的19.8%。2013年，孟山都的草甘膦销售额为42.7亿美金。但是，多年的推广应用已导致农达抗性的杂草产生，因此替代性的除草剂及配套性状有望受益于农达种子及草甘膦退化留出的100-150亿美金的市场。
5.3.近年来国内种企开始积极并购整合
近年来，在政府的鼓励支持上，我国种企也开始积极借助引入资本进行并购重组，龙头企业的市占率有望进一步提升。自2011年以来，国务院已连续出台多项政策，反复提出推动种子企业进行兼并重组，力争到2020年前50强企业的市场占有率达到60%以上（2015年为35.54%）。随着政策激烈，行业内也出现重组并购热潮，隆平高科、农发种业等公司纷纷开始借助引入资本整合资源。这股并购热潮呈现两种趋势：业务指向和技术指向。部分种子公司或外来资本通过兼并重组进入自己相对短板的种业板块，如农发种业并购山西潞玉和天泰种业，也有部分种子公司并购研发实力较强的公司或科研育种单位，以达到提高研发能力的目的，如隆平提出收购奥瑞金。预计未来我国种业有望通过兼并重组诞生若干如孟山都、先锋一样的巨头公司。
（六）“两杂种子”市场预估：复合增速不低于6%
预计我国杂交稻种市场空间到2029年可增长到270亿元。1）预计杂交水稻种植面积或受直播等因素的影响而下降至1.54亿亩。整体而言，根据我国农业展望报告的规划，水稻种植面积预计将稳中略减，2020年略降至4.422亿亩，2025年降至4.416亿亩。同时，我们预计杂交稻的面积占比仍将继续受直播的影响而进一步下滑，由2015年的48.6%下降至2029年的35%。其中，由于早籼稻的最低收购价格较低，农户比起单产更注重劳动力成本，因此杂交稻的优势得不到体现，预计下滑幅度将超过中晚籼稻。2）预计每亩种子费用将保持8.4%左右的复合增速。正如我们前面分析的，品种升级换代和并购有望推动水稻种子价格的上涨，而2004年至2015年，籼稻种植的每亩种子费用保持有12%的复合增速。考虑到04至15年稻谷最低收购价不断上调对种子价格上涨的支撑作用可能在未来减弱甚至转为负面影响，我们保守预计未来十年左右杂交稻的种子费用将保持8.4%左右的复合增速。
预计我国玉米种子市场规模在2029年可达到650亿元，其中97%由转基因贡献。2015年，我国的玉米种子市场规模为287.13亿元，其中玉米种植面积约5.72亿亩，种子费用为50.22元/亩。我们认为玉米种植面积短期受政策影响而调减、中期将被下游需求增长而拉动上升，预计到2029年国内玉米玉米种植面积可恢复至约5.4亿亩。如果不推广转基因的话，参考历史的复合增长率，预计我国玉米的种子费用自2019年随玉米供需调整到位而恢复增长，后期维持每年5%的增长率，则玉米种子市场规模增长至2029年可达约417亿元。如果推广转基因，我们预计1）19年转基因玉米的种子费用较普通种子提高30%至约58元/亩（参考美国转基因玉米种子的溢价水平、及中国种子的产业链价值分成后所给出）。2）转基因种子的复合增长率可提升至7%（参考美国玉米种子费用9.6%的复合增速后给出）。结合对转基因玉米推广速度的预计（5-10年推广率达75%），我们认为我国玉米种子市场规模在2029年可达到650亿元，其中转基因玉米种子市场规模为629亿元，占比约97%。
【风险提示】
行业风险：政策风险；自然灾害；库存压力过大。
公司风险：品种推广不达预期；并购进展不达预期。
（七）种子行业评级及投资策略
7.1.维持行业评级为“强于大市”
受政策红利、技术升级、粮食涨价和并购四方面的驱动，我们认为我国种子行业将迎来新一轮高速增长期。同时，行业分化加剧，唯有研发型种业龙头能够脱颖而出。
短期来看，首先，政策红利使得我国种业壁垒提高、活力激发，龙头种企的研发优势有望加速释放、变现。同时，我国种业正在品种更新换代中，预计未来也将受下游需求的变化而持续换代，研发型龙头的市占率有望相应提升。其中水稻种业品种换代的确定性更强。另外，并购也有望推动国内种业的整合，达到降低成本、提高市占率的效果。
中期来看，预计水稻价格政策或面临调整，但种植面积仍有望趋稳，水稻种子需求无大 幅下滑风险；玉米价格已接近底部，预计玉米种子需求最早2019 年有望反转向上。
远期来看，一方面，转基因玉米的商业化有望为国内种业带来一波技术红利，推动种子价格的上涨；另一方面，海外市场有望驱动杂交稻种业规模的扩张，其中在海外具备强势研 发能力的企业有望受益。
考虑到“两杂种子”市场规模未来有望持续保持 6%以上的复合增速，我们维持行业评级为“强于大市”。
7.2.重点推荐大北农、荃银高科
三个维度选择种业上市公司：1）技术储备：近 3-5 年，杂交技术仍将是水稻种子和玉米种子市场的主要技术手段，具有丰富种质资源积累、及商业化育种体系的公司更有望持续 推出优势品种，如登海种业、荃银高科等。19年起，转基因抗虫玉米有望商业化，带来玉米种业的爆发式增长，而目前在转基因抗虫玉米上有品种和技术储备的公司有望取得先发优势，如大北农、荃银高科等。另外，杂交水稻技术在海外的拓展有望打开市场空间，研发优势明显并有国际布局的公司有望获益，如荃银高科等。
2）龙头优势：龙头企业的研发优势更为明显，业绩表现也优于行业，如登海种业等。
3）并购布局：目前国内种业集中度较低，而对知识产权的保护使得技术和种植资源更为稀缺，并购的必要性相应愈加凸显；同时，我国若放开转基因玉米的商业化，未来种子公司仍需扩大营业规模以应对研发的成本和风险。因此，在并购方面有积极布局的企业值得重点关注，如大北农和荃银高科等。
综上，结合公司未来三年业绩增长的确定性，我们推荐大北农和荃银高科，建议关注登海种业。
7.3.大北农：第四代杂交稻领军者，国内转基因研发先驱
大北农是国内规模最大的预混合饲料企业，主营饲料产品和种子业务。公司通过子公司金色农华来经营种子业务。其水稻种子业务规模在我国位于第二位，主打种子产品为第四代杂交稻品种“C两优华占”。近9年，公司种子业务的营业收入、毛利润分别录得10.7%、12.1%的复合增长率。2016年，公司实现营业收入168.41亿元，同比增长4.61%；实现归属净利润8.83亿元，同比增长25.11%。
量利齐升，饲料主业盈利改善。2016年，受益于下游生猪养殖盈利的提升，公司饲料销量达399.78万吨，同比增长4.70%，其中猪料实现328.47万吨的销量，占比达82.16%，同比增长5.41%。同时，公司的高端料同比增长14.07%、占比提升，进一步优化公司产品结构，带动公司饲料毛利率0.24个百分点至22.30%。另外，公司在16年贯彻降费增效策略，三项费率同比下降1.32个百分点。猪价上涨，养殖利润增厚。2016年，公司加快产业链下游养殖业的布局，通过收购、自养、扩建等方式增加生猪存栏量，共出栏生猪40万头，实现收入6.67亿元，同比增长137.60%。17年，继续看好饲料与种子业务的放量。1）饲料：根据我们的草根调研，17年1-2月公司的饲料合计销量同比增长约30%。我们认为，受生猪养殖效率（PSY等）提升、出栏体重上升的带动，2017年饲料行业的销量预计将同比增长10-15%左右。而公司凭借强势的营销能力、成本优势、猪联网等提高用户粘性的多渠道运营，有望获得优于行业的销量增速。预计17年公司销量增速在30%以上。另外，我们认为产品结构提升（前期料增速更高），以及玉米价格市场化和东北地区采购补贴，将驱动公司业绩增速高于销量增速。2）种子：2016年，公司的水稻种子业务受新一代品种销量增长的带动，收入同比增长24.70%，且有效抵消玉米种子业务下滑的压力，带动种子业务毛利润同比增长1.70%。预计稻种业务有望在近几年继续维持高速增长。另外，玉米供给侧改革背景下，转基因在国内的产业化有望提速，而公司是国内转基因玉米研发的领军者，有望凭借技术和产业化进度优势而率先受益。
风险因素：生猪补栏不达预期；重大疫情；种子推广不达预期。
维持“买入”评级。预计公司2017-2019年EPS预测为0.29/0.34/0.32元，对17年给予30倍PE，目标价为8.7元，维持“买入”评级。
7.4.荃银高科：杂交稻种升级换代，玉米种子业务逆势增长
荃银高科是我国第三大稻种企业。公司的主要业务有水稻种子、小麦种子和玉米种子。2016年，公司实现营业收入7.57亿元，同比增长24.66%，其中水稻种子、小麦种子和玉米种子的收入占比分别为56.0%、14.6%和13.6%；实现归属净利润3,067.72万元，同比增长38.58%。
主导水稻品种升级换代，带动业务量价齐升。公司通过改良历史优势亲本，现已形成以1892S、荃9311A不育系组配品种为主导的格局，并储备有荃优华占等新品种，跟上了这一波水稻种业品种换代的步伐。2016年，公司实现水稻种子销量1523.20万公斤，同比增长20.73%，且销售均价同比增长2.3%。其中利用优质三系不育系荃9311A组配的品种荃优丝苗、荃优822在推广第一年即实现105.04万公斤的销量。2017至2018年，预计荃9311A系列和1892S系列品种将进一步放量，荃优华占等储备品种有望推出市场，推动公司业绩的增长。
玉米种子业务逆势增长。由于母公司的玉米种子销售区域主要在安徽，受玉米调减影响较小，加上新品种的推广顺利、基数较小等因素，公司整体的玉米种子业务实现逆势增长。2016年实现玉米种子销量744.17万公斤，同比增长79.69%；实现销售收入1.03亿元，同比增长73.68%。
最可能率先实现转基因玉米国内产业化的两家企业之一。目前国内共有5家单位提交了转基因抗虫玉米的安全证书申请，但仅有两家企业在顺利推进，而公司正是其中之一。转基因玉米一旦实现商业化，公司的玉米种子业务有望由区域性经营爆发成长为全国龙头。
风险因素：种子推广不达预期，极端天气，转基因政策变动。
首次覆盖给予“买入”评级。预计未来三年，公司的水稻种子业务有望受益于新品种的放量而保持40%的销量增速，且毛利率受新品占比提升而提高。预计公司的玉米种子业务仍将保持增长，但增速放缓。在不考虑转基因产业化对业绩贡献的假设下，预计公司2017-2019年EPS预测为0.17/0.26/0.40元。考虑到公司的高成长性，对19年给予40倍PE，目标价为16元，首次覆盖给予“买入”评级。
7.5.登海种业：玉米种业龙头，短期业绩承压，中长期空间可期
黄淮海地区玉米改种及购种延迟，玉米种业在16/17出现行业性的销售不畅。根据我们的草根调研，16/17销售季，黄淮海地区普遍存在玉米改种及购种延迟的情况。原因在于：一方面，16年玉米种植收益大幅下降（下降约300-400元/亩），另一方面，部分地区政府通过给花生、蔬菜等的种植提供补贴以引导改种。预计16/17种植季黄淮海地区玉米种植面积或下滑10%。
登海605多渠道运营，登海618制种量充足。登海605在16/17销售季不仅有母公司销售运营，还被授权给了登海正粮和登海道吉等子公司运营。预计多渠道的运营有望带动登海605的销量增长。而登海618作为母公司经销商的唯一独家运营品种，经销商对其运营热情较高，并且该品种17年制种量充足、前期销量基数低，预计本年度销量有望翻倍增长。
“先玉335”及良玉系列销量下滑。根据我们的草根调研，受品种生命周期及行业收缩的影响，目前“先玉335”的销量呈下滑趋势，预计16/17销售季整体销量下滑30-40%左右。良玉系列的销量也受子公司销售积极性不高、东北玉米种植面积下降等因素的影响而继续下滑趋势。
杂交玉米研发优势明显，新品有望加速推出。公司积累有丰富的玉米种质资源，在杂交玉米的研发育种上处于国内领先水平。2017年，公司共有21个玉米新品种由绿色通道通过国家审定的初审，占比约12%。新品种有望在17/18销售季开始贡献业绩。预计未来两年，公司前期申报的一大批品种将陆续推出市场，进一步丰富公司产品梯队，覆盖更广销售领域。
风险因素：库存压力加重；制种遭受损失；推广面积急剧下滑；自然灾害。
盈利预测及投资建议：公司业绩受行业萎缩、新品推出不及时的影响而短期承压，下调2016/17年EPS预测值0.51/0.48（原为0.55/0.67），预计2018年EPS有望随登海618和新品种的放量而恢复增长至0.52。考虑到玉米种业空间有待打开，公司拥有突出的品牌、科研等估值溢价优势，给予其2017年35倍PE，目标价16.8元/股，下调评级至“增持”。
转载自：中信农业盛夏团队
