中粮期货：2017年油脂油料市场矛盾与机会

中粮期货 刘霓

2017年3月10日天风农业联合中粮期货举办大宗农产品论坛，以下是会议实录：中粮期货刘霓演讲主题《2017年油脂油料市场矛盾与机会》。

各位嘉宾，大家下午好。现在我跟大家分享一下对2017年油脂油料市场行情的简要看法。其实刚才费总在前面几乎是把农产品所有品种的总结陈词都说在了前面，我们基本认为相似的地方就是，在3-4月份之前看不到任何实质性利多因素，美盘仍是艰难震荡，国内油脂低点还没有到，豆粕反弹也还没有到时机，但也有些不同的地方，比如说我们对今年美国的生物柴油政策还是有一定期待的，虽然政策当日是一日过山车行情。

我们试图从当前油脂油料市场的矛盾中寻找一些机会。首先我们想看看资金流向的变化，大家看到这是商品期货成交量排在前20大品种的总持仓和总市值。红色箭头显示2016年到现在整个持仓和市值是持续增长的状态，在去年四季度的时候有一定回调，但在一季度时仍然是在上涨，这说明资金在商品市场中仍然有流入的表现，但今年定调的基调和去年是不同的，去年是整个资金大投放的一年，但今年从年初开始已经在开始收，如果说2016年资金在、要去追逐行情，但在2017年资金收的时候就要加倍小心和提高风险意识。

国内经济今年还是比较有信心的，至少说它不会下跌，这个期望也会一定程度上寄托在商品上，前面一直在讨论通胀，通胀应该说仍然是商品市场的一个助涨因素。总体上我们对整体商品是一个谨慎乐观的看法。

我们把整体商品市场进行分类，看一下从年初到现在的涨跌幅，以及从最高点的回撤，带给我们三点很明显的信息，首先是黑色的涨幅巨大，其次是农产品跌幅非常显眼，再有是化工和农产品的回撤是比较大。虽然前面说资金还是停留在商品市场，但我们看到不同品种类别的区分度是非常大的。所以今年，商品市场的机会，激进的还是在黑色，但注意品种的轮转和选择，风险也大，保守的，今年在农产品整体仍处于历史低位区间的话，资金会不会回来农产品？回来的时间是什么呢？

下面我们进一步把油脂油料的品种再具体细分，上面是三大油脂豆、棕、菜的价格和持仓，很明显看到二者背离，价格下降持仓上行，说明后续油脂还没有跌完，还有低点，但相对于油脂，下面的两粕就好一点，在增仓的同时，价格只是跌幅放缓或是盘整，也明显表现出今年节后的油弱粕强，我们是否要考虑粕在未来会不会有一个行情的临界点出现？

再来聚焦一下美豆，如果看美豆的价格波动率，他们大多数时间是负相关的关系，现在波动率越收越窄，等待后面的行情出现？毕竟波动率只是代表波动而已，未来的行情还需要等待时间。如果看美豆的不同期限到期的隐含波动率，我们看到这里面有三个相对高的顶点，3月、8月和9月，说明这三个阶段市场是有故事发生的，但涨跌不一定，再往前看到5月、6月、7月，这三个月的波动率是持续上升季节性表现，说明在这个市场中，大多数投资者认为在5-7月的一段时间里，离重要事件的发生越来越近，市场也会去继续等待时间和故事的发生。

以上是一个非常粗浅资金流向，我们只是从其中提出一些问题，也就是我们现在仍然看到资金上商品市场中，农产品是明显在各个品类中表现非常疲弱，尤其油脂更加弱，美豆和豆粕会不会有机会？可能会等待时间，比如说在5-7月，或者是有些什么故事。那么，最终我们还是要回到基本面来分析，油脂油料市场到底会有什么故事发生呢？

第一部分想说一下CBOT美盘，美盘现在最主要的矛盾还是“大供应和有效供应”的矛盾。图示中展示了世界大豆的总产量情况，16/17年度，如果我们把巴西产量放在1.09到1.1亿吨的话，整个世界大豆产量已经超过3.4亿吨，这又是一个历史新高的产量水平。其中美国增加了1050万吨，南美要增加1200万吨，这个巨大的供应压力就是今年美盘的巨大压力，限制盘面任何一次反弹和上涨。

但是矛盾之处就是，我们看到大供应在短期之内并没有转化成有效供应，从巴西农民的销售进度就看到，巴西今年到现在的销售进度是42%的水平，去年同期是56%，也就是，今年的销售实际相比去年同期要减少800万吨左右，再加上今年产量比去年高出1200万吨之多，所以我们看到推迟销售加上产量的增加，巴西实际上现在库存已经同比去年多出2000万吨，所以，整个世界大豆的供应压力，起码短期，也并没有转化成实际有效、流入市场的供应。这里面最主要的原因还是雷亚尔坚挺，导致巴西农民惜售，所以，这个因素又是对市场起到极大的调整作用，又限制了价格的下行幅度，所以，我们就看到美豆在一直艰难的震荡当中。

雷亚尔应该是今年行情的重点。雷亚尔从16年已经涨幅有22%了，坚挺的程度也已经严重影响了农民的销售。巴西大豆出口是以美元计价，国内成本和销售价格都是雷亚尔，从去年开始，雷亚尔的大幅升值已经把农民的销售策略从存大豆为了存美元，转到现在，存大豆是为了保持雷亚尔。但雷亚尔未来怎么走，由于雷亚尔和美元的关联度并不是很强，也就造成了我们对雷亚尔汇率判断的困难，进一步也造成对买贴水判断的困难。应该说雷亚尔在本国，跟国内的政局状况、国内的高息环境、整个大宗商品的上涨带动起其国内原油出口的增加等等，都有非常大的关系，另外之前的奥运会也拉动了投资的增加和兑换需求。雷亚尔汇率未来还是有一定的不确定，我们认为它现在到3.2应该是一个短期阻力了，如果这个汇率到3.2能够稳住的话，应该说盘面的销售卖压可以释放一些，如果进一步贬值到3.4，那就会极大的增加对CBOT盘面的压力。考虑到4月份是巴西农民新年度申请农资的时点，所以我们认为巴西农民的卖压，会在未来2-3有一个体现，也就是4月份之前，巴西农民一定会出售部分的，他们也要解决资金的问题。这个短期因素，导致美盘还是偏空。

南美的情况最终反馈到美国市场，才能对CBOT产生实质影响。从美豆出口来看，虽然我们看到美豆的出口情况在前半程表现非常强劲，到现在基本完成美国出口目标的96%，去年同期只有80%，但是美豆出口的季节性高峰已过，加上后半程可能会受到南美卖压的挤占，因此我们判断美豆出口的目标值是难有上升空间的。实际上，周五凌晨公布的3月供求报告也印证了这一点，我们看到USDA略微调低了美豆出口的目标值，从2050下调到2025百万蒲，这也是符合之前的判断。

美豆另外一个需求是压榨，压榨方面看到整体是保持中性水平偏上的，因为在国内，无论是豆粕的国内消费还是豆油和豆粕的出口，都略高于预期目标，所以压榨方面我们从USDA报告显示，较上月略微上调了10个百万蒲的程度。

所以来看美国大豆的库存水平，16/17年度年末库存在4.35亿，这个库存很明显处于历史库存区间的高限。所以，美盘在3月底之前、甚至到4月份之前，我们都会不断的看到实实在在的供应压力，再叠加南美阶段性的卖压，美豆在4月份之难有好的表现，也就是继续处于一个非常艰难的震荡中。但是，也正是这样一个机会，加上美元的看涨对商品的压力，在3-4月是不是也是一个布局未来多单的时机呢，5-7月？或者下半年？毕竟大需求也摆在那里，向下的空间最多也就是15%。

刚才是美盘市场，第二部分我们来看油脂市场，我们看到油脂市场的题材是两极分化的，这里又看到一些矛盾。这个两极分化一方面说豆油的消费可能会有亮点，而棕榈油增产增库存趋势不断被确认；另一方面是说印度和中国这两大需求国的情况差异很明显，印度库存一直在降低，而国内的油脂库存持续攀高，尤其国内在增库存的同时，还能有进口利润，成为全球油脂市场最大的压力所在地。所以油脂市场的题材有这么两方面的分化。

从世界油脂库存的总括情况看，我们看到近两年世界油脂的库存消费比实际上是走低的，但是我们对这个油脂库存和库存消费比走低的判断，也只是认为它就是消化之前库存过剩的状况而已，其实并没有在消费方面有特别的亮点。尤其去年，因为阿根廷的大豆减产以及东南亚棕榈油因厄尔尼诺天气的减产，供应下滑，但需求仍保持正常的3-4%的增幅，所以看到消化之前的高库存，库销比也在走低。

那今年油脂市场会有什么故事呢？对美国生物柴油题材有什么期待呢？2月底美国传出政策传言，说美国豆油会恢复1美元/加仑的生产补贴、并把补贴给生产商而非以往的搀兑商，这个传闻导致当天美豆油大幅上扬了6%。我们看到图示中三个箭头所指到的时间段，美豆油都有大幅的上扬，都是因为生物柴油政策方面消息，时间分别是05年的5月左右，06年的11月和最近的一次。先简单地回顾一下这个政策，应该说从2005年起，美国1美元/加仑的补贴就已经开始实行，这个补贴是给到国内的搀兑商，当时美国政府其实并不关心工厂生产的原料是来自于国内还是来自于进口，所以给到搀兑商的这个1美元补贴政策带来的结果，就是补贴让阿根廷的生产商得到了极大好处，其实就是让国外的生产商直接受了惠。

今年如果恢复1美元的生物柴油补贴给到生产商、而并非掺混商的话，我们倒认为这个政策相对靠谱，因为这也算是符合特朗普政策“减少进口、扩大内需”的美国优先的方向。美国现在30%的生物柴油消费都来自于进口，如果抑制了补贴给掺兑商的话，就会抑制生柴进口，国内消费会粗浅的相应增加30%。美国国内进口生柴中的一半都来自阿根廷的豆油生产，所以对阿根廷的豆油生产商是极大的打击。如果政策落实的话，直接带来的影响，第一就是增加美油的消费；第二个是利空阿根廷的豆油生柴生产，利空阿根廷贴水，以便阿根廷豆油能进口到美国作为原料给生产商加工；第三就是可能加拿大的菜油有可能会打开销往美国的销路，恰好加拿大菜籽压榨今年是充裕并有压力的。

刚才的一个假设，就是“政策如果落实”，这个假设是否合理呢？先来看一下美国豆油生物柴油的加工利润，这个加工利润图示里，明显看到2011年和2013年这两个创利润高点的年份，这个利润高点的产生就归功于美国1美元的补贴。应该说在2011年和2013年的当年，掺混商对下一年度的政策并不明朗，所以在有补贴的当年就会多去采购原料，以备来年之需，顺便也推高了利润，充分利用补贴降低自己的成本。一旦这个补贴到期了之后，生产利润马上又回到亏损状况。其实美国国内生柴的产能也是过剩的，开工率基本上能到60%就不错了。所以，如果按照这样的利润周期，似乎是这个利润很大程度上取决于这个行业对下一年度补贴是否延续的一个预期，预期没有补贴，当年就会追高买入、提高利润。再来看2016年，2016年也是同样有1美元补贴的，但是我们并没有看到高利润，也就是说，很可能行业是判断：在2017年会继续实行补贴政策，至少是大概率会执行这个政策，所以就没有必要追高买入生柴了。所以我们看到2016年虽然有补贴，但也没有达到2011年和2013年这么好的利润程度。

再有另外一个原因是进口生物柴油的量，我们看到从去年下半年开始进口量是非常大的，所以大量的进口也导致16年生物柴油利润缩水。总的看来，我们认为2017年会是美国生柴行业的政策年，生柴政策也可能是2017年目前来看能够值得期待的油脂油料市场的故事了，当然天气除外，因为天气不确定性太大了。目前我们认为“政策落实，而且是补贴给生产商”是可行的，这样会有效地抑制美国生物柴油的进口，进而大幅度提高生物柴油行业的产能利用率和利润。

如果补贴落实的话，美豆油平衡表里的生柴用量一项，会从62亿镑增加到67-68亿镑水平，这可以令美油的期末库存回到2013年的11-12亿磅的紧张状况，2013年当时的时候，美油最高价格达到44分，当年的油粕比达到高点44%左右。当然，如果政策落空的话，现在平衡表里的62亿镑消费都很难完成，可能会回到56-57亿镑，美油库存也就转向宽松了。我们曾经看到在2015年5月和2016年11月市场都因生物柴油的政策，价格引起大幅度的波动，所以我们提醒注意这样的时间窗口，在今年5月和11月要关注一下生柴的政策有没有进一步推进或者影响市场的情况发生。

和刚刚的豆油政策有望利好豆油消费而相反，我们看到棕榈油的基本面是不太乐观的。首先棕榈油的工业用量是表现平平，并无亮点，2016年的一年里，马来和印尼的总生柴消费量350万吨，预计在2017年也就是400-440万吨的区间吧，并没有太多消费方面的亮点。再反观供应，2017年不会有厄尔尼诺现象，马来和印尼两国产量预计增长12%，尤其印尼将进入棕榈果产油高峰的一年。从马来月度库存看，2月份应该就是全年低点，3月起开始增产增库存，但库存快速恢复预计要到5月后。所以说，当前棕榈油增产增库存的趋势是不断被确认，从棕榈油单边和远期价格更弱的价格倒挂结构上也体现出这样的趋势。棕榈油仍会拖累整体油脂，这和刚刚豆油消费可能会有亮点，是有些两极分化的预期。

油脂方面另外一个两极分化，就是两大需求国，印度和中国的形势有所不同。应该说印度已经成为油脂需求中的最重要的影响因素。我们看到印度油脂月度库存从2016年一直持续降低，到2017年的1、2月份还是在降，主要的原因是国内葵油的替代、本国压榨量上升，价格也是非常重要的原因，导致现在印度采购非常不积极，国内就是以消耗库存来维持现状。如果未来棕榈油价格疲弱，印度需求也会随时入场。如果印度需求疲弱叠加刚才提到的阿根廷生柴行业受到冲击，对南美豆油贴水都是非常大的一个利空，南美贴水会面临很大的下行压力。

相对比印度的库存走低，国内三大油脂库存持续攀升、而国内还能有点进口利润，这让全球油脂最大的压力集中在国内。从年初以来，国内三大油脂消费是表现下滑的，1-2月份散油成交量下滑30-40%，其中豆油大幅下滑12%，这与菜油替代有关。短期看，国内菜籽压榨量和进口菜油非常充裕，拍卖菜油出库压力持续增加，拍卖价格也是由于现货压力大持续下滑，菜油只有用更低的价格来寻找市场的出口，国内油脂库存压力还未释放完，国内油脂还有低点。

另外，市场也传出菜油停拍的消息，原本13年的菜油还余30来万吨，能继续拍3-4周，但由于出库压力增加，库存持续攀升，价格跌，下游纷纷要违约，不得不停拍。停拍一方面确认现货市场的压力巨大，一方面也是利空有所出尽，但短期内国内整体油脂库存压力还是非常大，停拍也暂时难释放菜油现货压力。但是如果这轮下跌把质量的差的油给消化了，等现货压力过去，短期倒是跌出了远月的机会，所以远月菜豆差可以关注一下，随着下半年国内油脂库存的下滑，菜油会凸显性价比优势，或者关注远月菜豆(或菜棕)价差，区间低限200-300，目标500-600。

最后来看看国内压榨产业链的情况。国内压榨产业链的现状是，虽然供应压力可能会往后延，但短期需求也比较差，还是个博弈。年后从春节以来，国内压榨利润有所回落，所以年后国内采购也不积极，4月份只有60-70%，5月份只有40%，7、8月份只有15-20%。今年国内大豆进口量我们看到8900万吨，这是匹配了10到2月份已经发生的压榨量同比增加11%，以及对豆粕的消费增长率看到5-6%。8900万吨的大豆进口量和USDA的8700万吨仍有200万吨差距，这200万吨我们认为会大部分来自南美，美国可能只会分担7、8月份的四五十万吨而已。

国内压榨内外套，今年可能不是一个策略首先，第一是人民币汇率存在波动风险，第二是国内榨利波动区间会比较有限，油厂的利润多会以豆粕基差的形式来体现，第三就是压榨内外套占用资金比较大的。

国内消费增速今年表现将放缓，图示中列示了国内蛋白、豆粕、油脂消费增速比较，16/17年度国内蛋白增速2-3%，豆粕增长5-6%，油脂仍是2-3%，均有所放缓。从短期数据来看，2月份饲料销量已经下滑，3月份能跟2月份持平就不错。养殖方面，禽流感对市场有一定影响，肉鸡蛋鸡亏损严重，禽类需求会持续相对较差，猪料变化不大，同时猪料也将是16/17年饲料增长的主要来源。虽然过去几年，国内豆粕消费增速都是大大高于蛋白的，其中最主要的原因是豆粕对杂粕的替代以及豆粕在配方中比例的提高，但在去年，豆粕在饲料中的比例几乎已经达到了极致的配比比例，所以虽然今年杂粕产量少、DDGS进口少，豆粕仍然会替代杂粕、仍然是具有高性价比的蛋白，但是豆粕的配方比例已经达到极限难以增加了，因此今年蛋白和豆粕消费都是缓增长。

国内的供应压力目前逐步后延至4月到5月，同时伴随着需求也比较差，尤其是3-5月的需求看差一些，是因为之前在10到1月饲料厂的备货透支了部分后期需求。国内豆粕库存将继续积累至二季度末，所以榨利难以维持，基差也看继续走弱。供应的压力要进一步释放，或者消费有实质性进展，豆粕才有可能有反弹的时机，目前我们还看不到。这是国内压榨产业链的状况。

以上我们主要从美盘、油脂和国内市场这三大块里寻找一些矛盾，最后来作一个小结的话，我们认为眼前是实实在在的供应压力，叠加南美的卖货压力，供大于求的状况是不可逆的，4月份之前美盘没有实质的利多因素，还是一个非常艰难的震荡格局。但现在3-4月份正好也是美元加息、对商品有所压制的时间段，因此3-4月份也是有可能布局未来多单的好时机。

外盘影响现货的主要因素是雷亚尔汇率和运费，影响期货的主要因素是雷亚尔汇率和生物柴油政策。生物柴油政策是我们今年可能能期待的故事，除了天气之外。美国如果恢复1美元的补贴政策给生产商，最利好的是美油的消费和价格，大幅利空的是南美豆油贴水和豆油价格，加拿大菜油贴水也是利空的。提示注意时间窗口，在5月和11月要密切关注。油粕比相对会复杂一些，当前的基本面和未来可能的天气市都是粕强油弱，但如果是美油政策的话，就会反转表现油强粕弱。

棕榈油近远倒挂，仍是整个油脂的拖累。国内油脂还没有跌完，抛国内油买美油是可行的。粕在4月前后还有新低点，现在还不是反弹的时候，短期基差还要看弱一段。

以上就是油脂油料市场跟大家交流的内容，谢谢大家！