转载：先正达并购博弈
财新记者 黄凯茜 吴红毓然 汪苏
美国东部时间9月20日，美国参议院司法委员会召集主题听证会，讨论近来在农业领域纷至沓来的大合并案。
这场名为“美国种业和农化市场的合并与竞争”的听证会，邀请了来自陶氏化学（Dow Chemical）、杜邦（Dupont）、先正达（Syngenta）、拜耳（Bayer）、孟山都（Monsanto）五家并购参与者代表，以及参议员、美国反垄断协会、美国农民联盟等机构代表。引人注目的是，参与三大并购交易的六家公司中，惟有中国化工集团（下称中国化工）拒绝参会。
正是来自中国的国有企业——中国化工的“黑马截杀”，影响了全球农业恐龙并购的节奏。全球农化和种业领域近年来呈现“六巨头”（the Big Six）格局：孟山都、先正达、拜耳、陶氏化学、杜邦和巴斯夫六家跨国公司位列前茅，其中总部位于美国密苏里的孟山都和老牌美国公司杜邦在种业领域分占20%、15%的市场份额，列第一、第二位，其他各家的种业份额均在个位数；瑞士的先正达，德国的拜耳和巴斯夫，以及美国公司陶氏化学，则位居全球农化业务的前四强。
2015年12月11日，陶氏化学与杜邦率先宣布合并，第一张“多米诺骨牌”倒下，推倒了巨头间脆弱的竞争平衡。2012年以来，国际农产品市场低迷盘整，巨头们仅靠逐渐过期的专利和既有市场规模难以维持业绩增长。从2015年开始，它们频繁眉来眼去，寻求抱团取暖的机会。各家的逻辑大致相同：寻求协同效应，降低成本，将种业和农化业务互补绑定后，挤占更多的市场份额。
孟山都早在2014年就接触过先正达。这两家种子、农化细分领域的榜首公司如若联手，无疑将构筑最强大的农业技术阵营。2015年4月，孟山都正式向先正达发出要约收购。不过，这一或将拆分业务、强势干预经营的要约，受到后者管理层的抵制。5月8日，就在先正达拒绝来自孟山都收购要约的同一天，中国化工董事长任建新向先正达抛出了“橄榄枝”。
随后中国化工三次提价，价码和条件愈加优厚，终以全现金收购、保留管理层和纯财务投资承诺，博得先正达董事会的认可。瑞士时间2016年2月3日，中国化工公开要约收购先正达，全球市场哗然。
孟山都迅速将收购的目标，转向农化市场份额仅比先正达低约2个百分点的拜耳公司，但最后戏剧性地被后者反收购。9月14日，拜耳亦在三次提价后宣布全现金收购孟山都，交易总额达660亿美元。
这三桩重构农业市场棋局的大交易，还在等待美国司法部（Department of Justice）、联邦贸易委员会（Federal Trade Commission）、参议院司法委员会及反垄断分委会的决定。欧盟的反垄断机构也已介入。9月23日，中国化工正式向欧盟委员会提交反垄断审查文件，预计在10月28日得出裁定结果。
美国农民联盟主席Roger Johnson在9月20日的听证会上担忧地说，“这些新组建的公司，将占据美国玉米种子市场份额的80%、全球农药市场份额的70%。这将导致农民的选择更少、产品价格更高，以及更少的创新和研发。”
美国一方面担心巨头合并可能带来的市场垄断，另一方面还关注中国化工会否通过控制先正达，实现不利于美国农民和消费者的目标。对此，先正达的CEO Erik Fyrwald在听证会上一再强调：中国化工只是长期财务投资人。
无论种业还是农化，中国与世界都差距显著，小、散、乱、研发水平低，是中国这两个细分行业的共同现状。不过，这次中国化工的出手，在业界看来，并不适合承担财务投资之外的意义，因为它几乎没有种子业务，农化业务也是通过2011年24亿美元收购以色列马克西姆-阿甘公司60%股权获得，目前农药业务居全球第七。
58岁的任建新是国内外收购兼并市场的老手。他主持的中国化工，发展过程也与一般意义的央企大相径庭。32年前，时为化工部化学机械研究院团委书记的任建新在兰州下海经商，创立工业清洗公司蓝星清洗。后至1995年，任建新将蓝星清洗送上A股，随后以国企脱困为切入口，并购100多家国有化工企业，于2004年组建中国化工集团。再后十余年，他以资产拼盘模式，将中国化工从最初300多亿元总资产做大到现在超过3700亿，而负债也高达3000亿元。他奉行以弱并强的“病羊”理论，以多起跨境交易收购细分领域巨头，收购后将资产拼入国内资本市场，但对标的公司基本保持财务投资人身份，不干预经营管理。
2015年初，中国化工组建董事会，任建新从总经理位置升任董事长。一年多来，中国化工的海外收购也抵达高潮。2015年3月，这家央企以约71亿欧元代价收购了意大利轮胎制造商倍耐力（Pirelli），而今年1月份又先后宣布控股收购德国橡塑化机制造商克劳斯玛菲集团（KraussMaffei Group），以及战略投资瑞士能源和大宗商品公司摩科瑞（Mercuria Energy Trading）。收购先正达，是任建新主导的又一桩“蛇吞象”交易，只是这次“胃口”大得惊人。
因其在国际资本市场接二连三的超大规模收购，任建新如今被国际媒体称为中国最大的“交易撮合者”（deal maker），甚至超过了王健林或马云。
市场对中国化工收购先正达也不无争议。在总额高达504亿美元的交易结构中，中国化工运用了极高的融资杠杆，从境内到境外搭建了三层架构、六个SPV（特殊目的公司），几乎没有自有资本。市场忧其收购后的财务压力，以及难测的整合协同前景。
如此重大的交易系于一家负债率高达80%的非传统农业企业，确属罕见。而从去年以来的国际外汇走势，也增添了政策环境的复杂性。
不过，从战略上看，收购先正达势将对中国的农业发展产生深远影响。有市场分析认为，鉴于这一交易对农业技术提升的长期价值，中国或可借此展开农业资产的新一轮整合。
这一切，都使得这宗中国史上最大境外收购案波折不断。目前中国化工已三次延后收购要约期限至11月8日，管理层仍维持年底完成交易的预期。8月22日，交易获得美国外国投资委员会（CFIUS）放行。这意味着，倘若此刻中方撤销交易，将面临着30亿美元甚至更高的罚金。
是否及如何批准这一交易，成为横亘在中国决策和监管部门面前的一道考题。
9月30日，彭博援引知情人士称，中国化工正在考虑采用新的融资结构，以便为收购先正达进行股权融资（Equity Financing），资金来源主要是中国政府相关机构，国资委和丝路基金将各提供100亿美元，此外，还有外国投资者对此交易表示了兴趣。
截至财新记者发稿，包括丝路基金在内的各方均表示这一消息并不确实。不过，在中国化工收购先正达的融资架构中，需要有150亿美元的专项资本金注入第一个SPV，从而启动后续多层融资，是为这一超级交易的关键所在。一位接近交易的人士证实，目前收购先正达一事仍处于“设计、协调各方关系”的阶段。
财新记者曾多次联系中国化工及任建新本人，有关人士回复称，“交易尚未结束，不便多说”。一位接近先正达的人士则对财新记者称，交易目前没有什么进展，“但我们认为中国政府会完成这个交易，只是不知道中国化工方面是否有变数。”
三次求购
2015年5月8日，在先正达拒绝来自孟山都收购要约的同一天，任建新首次抛出了“橄榄枝”。
先正达是位于瑞士的农化及种子生产商，是全球农药领域第一、种业第三大公司，拥有最全的农药产品线，并有多个明星产品。2015财年，先正达总销售收入为 134亿美元，其中农药销售额100.05亿美元，占全球市场份额约20%；种子业务销售额28.38亿美元，约占全球市场份额的6%。
近年来先正达一直是其他农业巨头围猎的目标。受市场低迷、汇率因素等综合影响，先正达2015财年整体业绩下滑明显：净盈利13亿美元，同比下降17%；未计利息、税项、折旧与摊销前盈利（EBITDA）下降5%，至27亿美元。
在农业市场上远非巨头的中国化工的杀出，不免突兀。因此，当任建新联系时任先正达CEO马麦克（Michael Mack），表示“希望能讨论双方间的战略合作”时，直接吃了“闭门羹”。马麦克回复：“对战略合作没有兴趣”。
24天后，任建新再次给马麦克发信，这一次直接挑明来意，报价不仅和孟山都接近，还抛出了全现金收购的“甜头”。3天后，马麦克再次拒绝：“没打算卖先正达”。
8月10日，中国化工正式给先正达董事会发函，提出两个可选方案：一是现金收购66.7%的普通股，每股449瑞郎，剩余股权仍在市场上公开交易，股票持有者拥有在交易结束后三年内以449瑞郎卖出的选择权；二是以每股449瑞郎全现金收购100%普通股。两个方案仍遭到了先正达董事会的拒绝。
2015年8月26日，孟山都正式宣布放弃先正达。先正达的态度有所转圜，其重申公司独立发展的战略价值，称考虑一些合作和股权投资，将对与中国化工开展潜在合作保持开放沟通的态度。
三周后，谈判桌移至北京。9月18日，马麦克和先正达董事会主席Michael Demaré到访中国化工。三天后，任建新明确称“不能再提高报价”。
马麦克据传因拒绝孟山都的收购要约令股东不满，于10月辞去了先正达CEO一职。面对新董事会的压力，12月3日，任建新将报价提高到了460瑞郎/股收购66.7%普通股，或449瑞郎报价不变全现金收购100%股权，总收购价415亿美元。
一周后，先正达要求中国化工再加价，否则不接受要约。中国化工将方案调整为：加价5美元/股，以465瑞郎/股现金收购66.7%普通股，但取消剩余普通股的卖出选择权条款；收购100%股权的方案则每股加价11美元，提高到了460瑞郎/股，总收购价425亿美元。
先正达仍不满意，要求价格涨到475瑞郎/股。12月15日，中国化工给出了第三次提价，收购66.7%股权和100%股权两种方案各加价5美元/股，分别为每股470瑞郎和465瑞郎。全额收购总价升至430亿美元，此外收购后还给予先正达股东每股5瑞郎的额外股利。
在2015年的最后两周，任建新与Michael Demaré和先正达临时CEO John Ramsay密集沟通，中国化工的报价基本被接纳。双方围绕报价条件、融资承诺、中国化工关于获得行政审批的承诺、公司治理安排等进一步谈判。
先正达强调关于审批承诺和与此关联的分手费的重要性。2016年1月30日，Michael Demaré在给任建新的邮件中要求，中国化工的反向分手费应从11亿美元增至30亿美元。任建新次日即回复同意，同时补充中国化工支付反向分手费的触发条件是：交易未获反垄断部门和中国政府部门的审批，而对CFIUS和其他外国政府部门的投资审批免责。
这意味着如果中国政府审批不能通过，作为国企的中国化工就必须支付30亿美元分手费。
历经九个月的谈判拉锯，瑞士时间2016年2月2日晚间，任建新携中国化工管理层与先正达董事会在苏黎世会面，终于签署了收购协议。
3月8日中国化工披露的要约收购公告（下称要约书）显示，要约收购先正达100%股权，价格为465美元/股及93美元/ADS（存托凭证），并在交割时支付约5美元/股的特别股息，交易总对价锁定在430亿美元。
截至要约发布时，先正达总市值约380亿美元。为比较不同收购标的的估值水平，通常选用交易价格与收购标的前12个月EBITDA的比值（Transaction Value/Trailing Twelve Month EBITDA）。根据彭博的数据，在中国化工收购先正达交易中，交易价格是先正达EBITDA的19.28倍，比孟山都对先正达的估值18.26倍略高，低于拜耳收购孟山都的估值20.57倍。陶氏兼并杜邦属于换股合并，这一比值则为13.33倍。
中国化工的要约价，比宣布收购日前一交易日股价溢价20%。然而，先正达后续股价却一路走低，一直未达到93美元/ADS的要约价格，到7月份甚至跌至75美元/ADS附近。此前孟山都2015年上半年提出收购意向时，先正达的ADS一度涨到98美元。
股价的低迷，显示投资者并不看好这桩“婚姻”的可行性。直到今年8月22日，先正达股价才开始跳空大涨，此后在80美元-90美元/ADS一带盘整。背后的原因，一是交易得到美国CFIUS审批，二是受到竞争对手拜耳、孟山都合并消息的刺激。
市场预期，在此境况下，这桩备受争议的并购或许已经没有退路。
504亿美元何来
市场对中国化工的疑虑，首先来自财务可行性。
在整个报价过程中，中国化工始终坚持用全现金方式支付股权对价，并未采用跨国并购常用的“股权+现金”融资方案。交易对价虽然锁定在430亿美元，但整体实际所需资金总额高达504亿美元，其中包括250亿股权融资和254亿债权融资。
财新记者获悉，250亿美元的股权包括：150亿美元的专项资金，50亿美元的优先级资金和50亿美元的普通股。这些股权融资，主要用于补充各类特殊目的载体（SPV）的资本金。
254亿美元债务则包括：中信银行牵头的125亿美元银团贷款，汇丰银行牵头的75亿美元银团贷款和给予先正达的50亿美元债务重组贷款，以及两大银团分别给出2亿美元流动资金贷款。
最初的要约书披露，汇丰银团提供约200亿美元，中信银团提供约300亿美元融资。其中汇丰银团贷款分为三层。据财新记者了解，汇丰银团的方案是，第一层的50亿美元在中信银团未能成立的条件下启动，第二层100亿美元用于完成收购。后由于中信银团融资较为顺利，汇丰银团实际使用贷款为75亿美元。
汇丰银行通过旗下信托公司HSBC Corporate Trustee Company（UK）Limited牵头，与瑞士信贷银行、荷兰合作银行、意大利裕信银行组成银团。综合先正达收购报告书以及金融机构分析报告信息，汇丰银团的贷款期限是12个月，可延期6个月；利率定价根据Libor（伦敦银行间拆借利率）加上评级指标的利率价差而定。
目前国际三大评级机构均缺席对中国化工集团的评级，而国内评级机构联合资信和大公国际都对其给出 AAA的高评级。但在跨境交易中，国内评级不能与国际评级对应，还需另行评定。
根据收购要约书，若中国化工的国际评级在BBB/Baa2及以上，对应的12个-18个月期限内价差为220个BP（基点，万分之一），若评级在BBB-/Baa3，则为225个BP。
另据财新记者了解，银团最终可能用3个月Libor即约0.65%为基础，则汇丰银团贷款的年利率约在2.85%-2.9%之间。
中信银行并未披露其牵头的300亿美元融资结构。市场多方消息显示，这批银团贷款亦分为几层，目前第一、第二层银团分销已经结束，实际规模不详。这部分银团或用于“搭桥”，即一两年期限的过桥贷款，未来以发债或优先级资金等方式置换出来。“这样可以避开很多问题，加快融资速度。”一位在银行并购融资部任职的人士解释称。
6月8日，中信银行宣布，中国化工收购先正达巨额交易中的127亿美元银团贷款（包括125亿美元银团贷款和2亿美元流动资金贷款），已于6月3日完成首层分销，并超募了20%。按此推算，该银团已获得超过152亿美元的融资。
据财新记者从银行人士处了解，中信银行的125亿美元银团贷款期限为12个月，可延期6个月；年利率在3.65%左右，为3个月Libor+300BP，按季度付息，到期还本。
中信银团本欲引入8家银行，每家分销15亿美元。接近银团的人士告诉财新记者，融资初期，有意向出具承诺函的银行包括建设银行、招商银行等实力较强的银行，但后来并未参与。
最终共有7家中外资银行加入中信银团，其中3家中资银行分别为中信银行、兴业银行、浦发银行。中信银行主要通过在香港的投资子公司信银国际来牵头此次银团。国外银行则包括法国巴黎银行、东方汇理银行、瑞士信贷集团新加坡分行、法国外贸银行香港分行及裕信银行。另外，荷兰合作银行以牵头行名义参加。
一位中资银行投行部门负责人对财新记者表示，参与此次收购银团，看中的是先正达在世界农化领域的地位。“在当下资产荒的情况下，这笔交易能让银行赚到200个-300个BP（基点），已经很不错了！”他说。
三层架构六个SPV
从要约披露及其他并购文件可见，中国化工为此桩大买卖共设立了三层结构、六个SPV子公司。如此复杂的架构，主要是使中国化工作为收购方在实现资本金达标的同时，仍能保持股权的绝对控制。
原因很简单，中国化工自己并没有足够的资金。工商资料显示，中国化工注册资本金为110亿元人民币，约16.5亿美元。2016年一季报显示，集团总资产3780亿元，总负债3080亿元，资产负债率为80.68%，净利润2.6亿元，未分配利润亏损116亿元。
此次收购的第一层结构是境内主体，中国化工的农化业务板块主体、全资子公司中国化工农化总公司（下称中国农化）。第二层结构为香港SPV。2016年2月17日，中国化工在同日注册了四家SPV，注册地位于香港中环永吉街6-12号的诚利（Shing Lee）商业大厦17层。
这四家SPV从上至下分别为CNAC（HK）Holdings Company Limited（中国化工香港控股有限公司，SPV1）、CNAC（HK）Investment Company Limited（中国化工香港投资有限公司，SPV2）、CNAC Century （HK） Company Limited（中国农化世纪香港有限公司，SPV3）、CNAC Saturn （HK） Company Limited（中国农化萨坦香港有限公司，SPV4）。
第三层结构为欧洲主体。包括由SPV全资持股的卢森堡公司，CNAC Century（Lux）S.ar.l.（下称LuxCo，SPV5），以及项目的执行公司，在荷兰阿姆斯特丹注册的离岸公司CNAC Saturn（NL）BVS（SPV6）。SPV6由SPV5 100%控股。
要约指出，LuxCo和四家香港SPV子公司主要用于连接交易协议。
据财新记者从接近上述银团的人士处了解，中国化工拟筹资150亿美元专项资金注资SPV1，这是多层融资架构得以启动的源头。但这部分资金现在下落如何，尚未可知。
SPV1拟以150亿美元注册资本金加上中信银行牵头筹集的50亿美元优先级资金，共计200亿美元注资SPV2。中国化工通过SPV1持有SPV2的75%股份。
SPV2在此基础上扩股，发行50亿美元普通股，以250亿美元注资SPV3。前述中信银团的125亿美元并购贷款则注入SPV3中作为资本金。SPV3将共计375亿美元融资全部注入SPV4，由此层层控股递推到SPV5、SPV6，资本金均保持在375亿美元。SPV6撬动的是汇丰银行牵头的75亿美元银团贷款。
到此，上述6个SPV集合的450亿美元股权、债权融资，满足了对先正达430亿美元收购款以及20亿美元收购财务成本的资金需求。在收购后，汇丰银团还将给先正达集团50亿美元债务重组贷款。
中国化工官方披露，其在今年6月14日更新了融资结构，SPV6的部分贷款将被一笔股权融资所替换。该股权融资的规模为50亿美元，是由中信信托发起的一只名为Feng Xin Jian Da基金的优先级资金。中国化工在公告中指出，此次股权融资之后，债务融资比例将降至瑞士规定的并购贷款比例红线之内。财新记者并未查询到这一红线的具体比例，不过中国银监会规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。
如此复杂的SPV结构设计，显然是为了满足不同借贷机构的权益要求和融资成本，其中最上层的股权投资（其资金也很可能是中国化工借贷而来）承担的风险最高，而欧洲主体的融资则最有保障。如果考虑股权融资的成本，层层穿透各个SPV，这一交易真正的杠杆水平远远超过某个SPV表面的负债比例，总体财务成本不容小觑。
但也有分析认为，中国化工收购先正达的财务成本并不在当期体现，“即使只从财务投资的角度讲，中国化工可以获得分红和一定的海外品牌效应也不是坏事。”
中国化工的杠杆
层层杠杆显示，中国化工没有出一分钱自有资金，就撬动了500多亿美元的融资，而它本身负债已超过3000亿元（近450亿美元）。
“在正常的商业条件下，如此高杠杆的公司是不可能融到这么大规模资金的。”一位接近交易的人士认为，这助长了道德风险的隐患。
多个SPV的设立，保证了中国化工可以在保持控股权的同时获得较多融资，但杠杆风险的确过大。“这些SPV的管理架构，是否有高管到标的公司任职，保持公司控制权？”一位银行风险部人士指出。
数百亿银团贷款的担保方式也比较单一。要约文件披露，汇丰银团贷款的担保是SPV6及SPV5，这两个SPV将收购取得的先正达股权作为质押资产；而中信银团贷款的担保是中国化工及中国农化。鉴于后两者本身较高的负债水平，中信银团贷款相当于信用担保，风险敞口几乎是100%。
中资银行担忧的是，中国化工自身财务状况较差，目前央企违约已有发生，中国化工债务违约风险同样高企。一些银行已将中国化工列为“退出类”，严禁新增贷款。
据财新记者了解，国开行、进出口银行两家政策性银行，以及工农中建交五家国有大行，是为中国化工日常运营进行融资安排的主力军。其中国开行的贷款余额为200亿元，建行180亿元，进出口银行和中行各自150亿元，交行80亿元，农行70亿元，工行60亿元。
“我们担心中国化工在收购先正达后，财务状况可能会恶化。”穆迪副总裁何卓荣称，在2月收购消息传出，穆迪就把中国化工海外公司蓝星集团（China National Bluestar （Group）Co. Ltd）的债券评级列入下调的复评名单。不过，另两家评级公司标准普尔和惠誉，并未作出负面评价。
如前所述，中国化工的2016年一季报显示，集团资产负债率为80.68%，未分配利润亏损116亿元，公司基本面并不乐观。大公评级最新跟踪报告指出，2015年末，中国化工负债规模整体大幅上升，负债构成仍以流动负债为主，有息债务占比较高，存在一定偿债压力；担保比率仍较高，存在一定或有风险。
该报告披露，截至2016年3月末，中国化工有息债务2160亿元，占总负债比例逾70%。同时，由于中国化工大量发债等，应付债券为 305亿元，同比增长近40%。财新记者查询发现，这300多亿元债券的资金用途均为偿还银行贷款。值得注意的是，去年收购倍耐力导致了中国化工的长期债务大幅增长。
不过，中国化工今年3月份发布的要约文件指出，“我们认为中国化工及其子公司的财务状况与该收购无关。因为这是一笔全现金收购100%股权及ADS的交易，同时，交易的完成不受中国化工融资状况的约束。”
“如果企业并购有风险的话，真正的风险是并购后的整合风险。”一位大行相关部门总经理认为，整合的风险远远高于经济周期的风险、溢价的风险。
对于银行来说，在前述的交易结构中，银行存在几乎无法退出的风险。这是大部分银行，包括一些国有大行，止步这笔大生意的原因。
分析人士指出，中信银团可能的退出方式为发债置换或后续上市。254亿美元的债权融资部分，可能通过更长期限比如10年期债务进行置换，但置换尚无具体计划，基本依赖于中国化工的再融资能力；250亿美元的股权融资，则可能通过上市后退出。
重组后的先正达行将退市，何时重新上市？银行预计在五年之后。值得注意的是，汇丰银团通过注入50亿美元债务重组资金后成为先正达的股东，能够享受股东分红。而中信银团没有直接注入标的公司，很难享受到分红。
一位了解先正达的人士指出，“这种交易的回报可能造福后代，但未来收益率太遥远，类似跨代超长期贴现率，对纯商业机构而言很难操作。”另有人士认为，从商业角度看，孟山都或许是惟一能从协同效应中获取收益实现财务平衡的并购方，不过这已成为过去时。
“病羊”财技：从600亿到3700亿
中国化工对先正达的“蛇吞象”之举，从一开始即引发市场的好奇和疑问。
与一般国企不同，中国化工的发展历程带有强烈的任建新个人色彩。整个集团并非由过去的部委转制而来，而是以任建新1984年创业的蓝星清洗（后组建为蓝星集团）为基础，自下而上不断并购形成的另类国企。目前资产主要分布在六个板块：化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备。
2004年，任建新接手中国昊华化工（集团）总公司等原化工部直属企业，与自己的中国蓝星总公司整合，组建了中国化工集团。按照国资委对国企央企“做大做强”的要求，中国化工沿着收购并购的路径一路扩张，兼并重组了大量地方化工企业和设计院。在原化工部划拨进公司的资产和从地方国资系统吸纳的资产中，大部分是资不抵债的亏损企业。
2006年之后，任建新开始着力海外收购，在各细分领域寻找海外标的，通过收购的方式对各业务板块进行补充，被并购企业不乏国际细分行业翘楚。
十余年间，中国化工资产规模从不到600亿元扩充到超过3700亿元——如果加上先正达，中国化工的资产规模将近乎翻番至7000亿元之巨。
一位熟悉中国化工的人士指出，中国化工基础很薄，是背着各地的不良资产包袱发展起来的，只有蓝星集团的盈利能力还不错。内部整合上，也因为原来分属不同地方国企，存在“山头林立”的情况。2007年前后，中国化工的负债率一度超过100%。
在中国化工内部，任建新的“病羊理论”被认为是公司收购的主要逻辑：中国化工的底子是一只“病羊”，所以病羊的负债率就是100%，如果能买来几只“好羊”，那么“病羊”的不良资产和负债率就能得到稀释。
中国化工就是按照这样的逻辑大胆施展并购，“换血续命”。任建新对收购标的均持“不干预”态度，保持被并购方经营自主，让其充分发挥行业优势和经验，反过来主导国内业务部门进行改造。
蓝星集团是中国化工海外并购的主体之一。第一笔海外收购，是2005年收购动物营养添加剂生产企业安迪苏，其蛋氨酸市场份额占全球的29％，居世界第二位。收购机遇出现在2004年H1N1型禽流感在全球范围内爆发之后。因禽类消费量的大幅萎缩，使家禽养殖业受重创，而安迪苏作为养殖业的上游企业陷入困境。
2006年4月，蓝星收购澳大利亚最大聚乙烯生产商亚凯诺斯公司，同年10月，又收购了法国罗地亚集团的有机硅业务。中国化工借此收购成为世界第三大有机硅单体制造商。2011年1月，蓝星集团收购主营硅材料业务的挪威埃肯公司100%股权。2011年10月，中国农化则以24亿美元对价，收购以色列农药公司马克西姆-阿甘公司60%股权。
和收购先正达类似，中国化工一直以高负债率、高杠杆进行收购。根据中国化工近几年合并报表，归属母公司净利润连续四年为负：2012年至2015年的净亏损分别达到11.78亿元、8.57亿元、11.46亿元和8.28亿元——这还是在依赖大规模政府补助情况下取得的业绩，四年间中国化工获得的政府补助总额为58亿元。
中国化工在收购时极少使用自有资金，并购融资更像是以收购标的公司作为抵押的贷款。在一位市场分析人士看来，中国化工测算并购账的底线是——被并购企业的利润能覆盖贷款利息和相关财务成本，维持现金流。一位与之熟稔的外资投资银行家称，任建新在并购财务上确有功底，对于数字和结构安排都非常敏感。
借助A股的高估值收购海外资产，是时下颇为流行的套利模式。中国化工将收购的海外资产陆续装入国内各家上市子公司，并置换出原亏损企业，或整合业务线。中国化工目前控股9家上市公司，其中蓝星新材（600299.SH）、风神股份（600469.SH）和沙隆达股份（000553.SZ），已成为近年并购海外资产在境内上市的通道。
2015年完成的倍耐力并购，目前已宣布把其10%的股权注入经营轮胎业务的风神股份。完成整合后，原有国内轮胎生产企业和生产线，可通过引进倍耐力的技术并对设备升级改造，贴牌和自有品牌均利用国内国际双渠道进行销售。
2015年7月，中国化工将安迪苏集团85%的股权注入蓝星新材，上市公司更名为安迪苏，置出原蓝星全部资产负债，这一腾挪致使公司2015年归属母公司净利润达到15.29亿元，一改前两年净亏损超过10亿元的面貌。
中国农化则与马克西姆-阿甘进行整合，外方管理层主导公司运营，并将公司更名为安道麦（ADAMA）。2014年，中国化工集团将农化板块的四家公司并入ADAMA。据信达证券相关研究测算，ADAMA 2015年的收入规模已超过中国农药工业协会榜单前五名的总和。
沙隆达自2015年底开始筹划重大资产重组，中国化工将置入ADAMA全部股权，价值预估24亿美元。中国化工旗下的几家农化公司与ADAMA签订协议，让后者成为自己在中国的产品独家经销商。
根据沙隆达2015年年报，其营业收入为21.7亿元人民币，归属母公司净利润为1.4亿元人民币；而同期ADAMA的销售收入达30.64亿美元，归属母公司净利润达1.24亿美元。
通过令人眼花缭乱的资本运作，中国化工的资产规模像滚雪球一样越滚越大，并购的“外援”对“病羊”的实质性提升改造却仍需时日。
从目前来看，并购并未改善中国化工的整体财务状况。以农化业务板块为例，2014年和2015年持续亏损，净利润分别为-3.9亿元和-3.8亿元。
巨头重组风暴
中国化工的激进并购在先正达项目上达到巅峰，而这一看似不可能的交易能够一路推进，与全球农化市场的整合风暴不无关系。
全球农化产业正经历大洗牌。2015年以来，孟山都、先正达、杜邦、拜耳、陶氏、巴斯夫六大巨头之间合纵连横加剧。市场人士预计，这一波并购之后，市场将剩下3-5家巨头，控制70%左右的农化和种子市场。
由于农产品市场下行，国际农药市场近两年几乎没有增长；而种子市场尤其转基因种子市场，市场普遍认为，如中国和印度这样的大国市场再不开放转基因作物种植，其他市场已近饱和。2015财年，除了拜耳、巴斯夫营收保持增长，其他四家营收均有较大幅度下降。
行业低迷之下，巨头们纷纷抱团取暖，农化种子市场掀起20年来的第二次巨头整合浪潮。
“这些大公司的合并可以提高效率，增强协同效应。”美国大豆出口协会CEO Jim Sutter 认为。在行业人士看来，强强合并，除了财务考虑，还有业务方向的调整。以后的趋势是种子、农化、数据管理服务一条龙，所以各家都想补短板，变成大而全。
“六巨头”原本也是通过不断的并购，形成并奠定目前的优势地位，把持农药专利药市场，瓜分种业近一半市场份额，在研发上拥有绝对实力。
1999年，传统化工巨头杜邦，通过并购先锋，取得种业优势地位。而同样化工出身的孟山都以生物技术掀起行业革命，通过收购多家种子公司，超越先锋，雄踞种业老大；先正达和拜耳则是农药市场的第一、第二名。
先正达在2001年由包括诺华（Novartis）和阿斯特拉捷利康（AstraZeneca）在内的多家欧洲农药公司组建而成，形成了植物保护产品（即农药行业）的“带头大哥”，拥有最全的农药产品线和研发体系；其在种业和农业生物技术领域也处于国际第一梯队，玉米和蔬菜种子业务排名全球第三。
曾先后担任过孟山都、杜邦先锋中国区负责人的刘石认为，“在农药产品线方面，如果先正达的分数是100，拜耳能达到85-90，其他公司连50都达不到。”
但现在先正达的发展势头，已不如第一个十年那样强劲。在公司于2015年12月披露的一份材料显示，从2001年至2015年的长期表现来看，先正达销售收入的年复合增长率为6%，其中2010年至2015年只有3%，拉低了历史表现。股东回报方面，2001年至2015年股东回报年复合增长率为28%，其中2010年至2015年的增长率下滑至11%。
先正达的优势领域农药业务，在2015财年同比下滑了12%，市场份额有所流失。
刘石认为，先正达在农化和种子业务的融合上左摇右摆，在发挥传统优势结合变革创新的道路上犹豫不决，限制了公司业绩的进一步发展和提升，在一些领域和地区有被竞争对手赶上和超越的态势，因而面临资本市场的巨大压力。
来自少数股东联盟（Alliance of critical Syngenta-shareholders，持有10%先正达股票）的一项问卷调查显示，在包括4家机构投资者、股东联盟成员和卖方分析师在内的112名受访者中，有89%的受访者认为先正达的业务融合战略失败，有79%支持公司通过竞价方式出售。此外还有96%的受访者认为先正达的公司治理很差。
科尔尼咨询公司董事林司翰（Linus Hildebrandt）指出，陶氏和杜邦2015年底宣布合并之后，剩下的四家巨头更是急于寻找出售或并购的机会。先正达管理层在拒绝强势的孟山都之后，心理天平即倾向于“财务投资者”中国化工。
而孟山都在先正达之后又找过拜耳和巴斯夫，均遭拒绝。对拜耳来说，孟山都是壮大种子业务、寻求农化业务协同的惟一标的，拜耳较好的财务状况，也使得反收购孟山都成为可能。拜耳收下孟山都，被业界视为传统公司吞并创新型公司，未来驾驭和整合均有巨大的挑战。
资本是这些并购的幕后推手。近十几年来，私募基金在化工领域十分活跃。“农业是一个相对稳定的行业，原来投资者主要以实体经济为参照，回报慢一点没关系，现在金融市场的爆炸式增长，给农业企业带来很大压力，只好通过合并寻求更快发展。”刘石对财新记者表示。
市场对孟山都收购先正达本有普遍预期。孟山都早已定下“种子、植保和数据信息等一站式服务、为农民提供整体解决方案”的战略，公司在2013年收购了数据科学公司Cliamte，并大力推进数字信息技术在农田中的应用。2015财年，孟山都种子和性状业务销售额为102.43亿美元；农药销售额达47.58亿美元，但产品线单一，主要是农达除草剂（主要成分为草甘膦）。孟山都要兑现雄心壮志，必须补上农化短板。
“孟山都要的是整体解决方案，第一选择是先正达，第二选择是拜耳，其他公司产品不全，满足不了它的要求。”刘石认为，如若孟山都和先正达合并成功，农业领域将再迎来一场革命，农业生产方式有望重新定义。
一位孟山都内部人士也对财新记者证实，孟山都已“暗恋”先正达多年。但先正达首席运营官Davor Pisk曾在去年双方传出并购消息时对财新记者表示，“公司将坚持独立发展，并按原有战略继续公司内部的农化、种子业务整合。”
在刘石看来，先正达的内部整合阻力很大，推进不顺。“先正达之所以拒绝孟山都，是因为孟山都一向被这些更传统的农化巨头视为搅局者，孟山都推出抗单一除草剂的生物技术产品，对农药行业带来了革命性冲击。而孟山都在并购上的一贯风格是更换管理层，强势植入自己的理念。”
多位接近交易的人士对财新记者证实，孟山都主要看中的是先正达的农化业务，收购之后势将拆分其种业，直接影响先正达管理层的利益。
2015年12月，杜邦与陶氏宣布平等合并，市值超过1200亿美元，成为全球化工行业史上最大的并购交易。合并后新公司超越孟山都，成为最大的种子和农药公司。这一交易同时撼动了其他巨头的“矜持”，加速两两接触与谈判。
果然，几个月之后，“头把交椅”争夺又有变数。拜耳与孟山都宣布结合，抢回了在种子和农药领域世界第一的位置。根据拜耳提供的数字，2015年，拜耳与孟山都在农业方面合计的销售收入达到231亿美元，远远超过中国化工与先正达加起来的148亿美元，以及杜邦与陶氏农业部门的146亿美元。因此这桩交易能否通过各国反垄断审查备受关注。如果成功交易，其后续整合将关系全球农业领域未来图景。
一位知情人士透露，巴斯夫亦曾有意于先正达，但最终未参与疯狂的竞购。
“六巨头”因中国化工的突然杀入格局大变，巴斯夫成为三组联姻背后的落单者。“巴斯夫也很着急。”他说。
在刘石看来，中国化工的并购逻辑和其他两宗都不同，更多是中国国企“做大做强”以及中国农业“走出去”的故事。
从业务发展逻辑上，“中国企业收购先正达，是市场和产品的结合。”科尔尼咨询公司董事林司翰认为，“六巨头”的业务范围主要集中在农业发展水平比较高的国家，如欧洲和北美，其他地区的销售占比较低，尤其是中国，农化产品技术落后，所以和中国的结合有助于产品推广。
闯入者要什么？
“美国很多同行都在猜测，中国到底想干什么？”美国大豆出口协会中国首席代表张晓平向财新记者表示。
虽然多位农业部门官员向财新记者表示，这是公司的市场行为，但国内外业界人士普遍以为，“这一收购对中国是有战略意义的”。
中国种业和农化行业落后、分散。前十强种业企业销售额不到全国种业市场的20%。中国农业部副部长余欣荣2014年曾披露，中国十强种子企业年研发投入总计6亿元。这一数字不到孟山都的十分之一。用刘石的话来形容，“中国种业和世界种业，从研发、生产到营销，至少差了25年，差了一代人”。
农业部药检所药情处处长吴厚斌，日前在第九届中国农药高层论坛分析中国农药行业情况时表示，中国农药生产集约化程度很低，全国共有600多家原药企业，2015年总销售超过10亿元的企业仅有40家，而销售额5000万元及以下的企业多达250余家。
此外，中国农业专利药缺乏，绝大部分企业都生产非专利农药，缺乏研发创新能力。
支持这桩交易的人士，看重先正达的战略意义，认为中国可以凭借收购先正达，迅速进入农化、种业第一梯队，并获取行业最先进经验，提升中国行业水平。
一些市场人士指出，中国化工收购先正达，不能仅从商业角度来看。2013年以来，随着国内资源环境瓶颈凸显，以及国内外主要农产品价格严重倒挂，“走出去”成为中国粮食战略的重要组成部分。2016年“一号文件”，农业“走出去”的战略地位再被强调，明确提出“统筹利用国际国内两个市场、两种资源，提升我国农业竞争力，赢得参与国际市场竞争的主动权”。
农业部原副部长、中国驻联合国粮农机构代表牛盾，在今年全国“两会”期间接受财新记者采访时评论中国化工的收购案认为，先正达的先进之处值得国内借鉴，“合作利大于弊”。他表示，在全球经济一体化时代，“单打独斗不可能完成这个民族所需要的农产品的生产、供给、加工、流通。”
据财新记者了解，早在去年初孟山都向先正达提出收购要约时，先正达已进入中国公司以及一些政府战略制定者的视线。
接近交易的人士透露，当时中信集团、中粮、中国化工、中投都对先正达有意向。曾有意见提出，可以接盘孟山都拟分拆出售的先正达种子业务；反对意见认为，种子和农化必须协同发展，并且先正达的优势在农化，单收购种子业务价值不大。
2015年，中信集团拟提出的方案是以3000亿元人民币整体收购先正达，但后来中信卷入证券市场风波，管理层再无暇顾及。中粮和中投也曾一度拟定方案，不过在收购策略上，其打算通过投资入股确定一个优先权利，不让先正达被卖掉。后来权衡再三，主要担心过高的财务成本，这一联合体并未启动。
三组收购意向中，只有中国化工走到了报价阶段，而其价格和保障条款颇优，先正达董事会难以拒绝。中国化工承诺：完全支持先正达运营、管理层及员工的完整性，总部保留在瑞士巴塞尔。先正达董事长Michel Demaré继续担任副董事长和独立董事负责人，先正达将保留4个董事席位，董事长由任建新担任。
经过前期围绕沙隆达的一系列并购、整合，中国化工在全球非专利农药上有了量的基础。一些人士认为，收购先正达，理论上可推动中国化工非专利农药和专利农药的协同发展。
受到更多争议和关注的是种子业务。虽然种子业务中的生物技术占交易总估值的比例并不高，但市场人士很难不将此与中国的转基因战略和政策联系起来。2015年，中国官方首次提出了推进玉米转基因产业化，这使人们猜测玉米转基因商业化提上日程。
美国大豆出口协会中国首席代表张晓平认为，对先正达种子业务的收购具有战略意义，“先正达的知识产权管理、风险管理、环境管理，这一整套先进的经验都可以拿过来，原来中国是不会做的。中国过去研发的一些产品，或可借着先正达的全球体系，进入国际市场。”
实际上，许多美国行业人士认为，中国审批上的障碍加剧了这些种子公司的困境。作为美国大豆、玉米的主要出口国，一个新品种在没有获得中国市场许可之前，通常不会被在美国市场推广种植。“一个专利投入上亿美元，因中国、欧盟审批问题而上不了市，这些公司压了太多研发资金在里面。”张晓平告诉财新记者。
“专利权的有效期越来越短，市场难以打开，这也是大家着急之处。”一位供职于“六巨头”公司的科研管理人员表示。他们担心，一旦中国化工成功收购先正达，将获得进入中国市场优先权，“其他公司就没法玩了”。
不过更多看法认为，中国在转基因问题上短期内很难有大的转向，因此更有现实意义的是如何吸收先正达的其他技术优势。亦有市场人士建议，应借机重组中国分散的农业资源，将中化集团、中粮等相关农业板块整合进这盘大棋。
变数犹存
作为中国企业海外并购金额最大的交易，中国化工收购先正达消息公布后，在国内外掀起了巨大波澜。
除了中国的转基因审批问题，中国化工的国企身份，是美国审查机构的焦点。在美国参议院司法委员会9月20日的听证会上，一位参议员反复问询先正达CEO Erik Fyrwald：“当先正达被美国消费者或农民起诉时，能否保证不向中国化工寻求帮助使用外国主权豁免（Foreign Sovereign Immunities Act）？”Fyrwald一再回应，“先正达不会提起豁免要求（Syngenta will not raise the defence）， 先正达仍将接受美国当地法律监管。”
国内的聚焦之处，是中国化工超出市场想象的“大胃口”，以如此高的杠杆，逆汇率监管之势，大规模跨国收购。但是，中国化工在协议中承诺的分手费条款使得退出代价高昂，至今政策态度仍不明朗。
中国化工并不承担美国国家安全审批风险和其他外国政府投资审查审批风险。但是，8月22日，美国CFIUS审批业已通过。市场预期，欧洲的相关审批通过概率也较高。
在收购协议商定的过程中，瑞士监管机构要求中国化工降低向先正达收取的分手费。中国化工最终同意，如果先正达被第三方收购，先正达支付分手费数额从15亿美元降至8.48亿美元；而中国化工需要承担的反向分手费数额仍是30亿美元。
这某种程度上体现了交易双方的谈判地位。一位熟悉海外并购的律师指出，先正达承诺的分手费占交易总额的1.9%，处于市场惯例的较低水平；而中国化工承诺的反向分手费占交易对价6.9%，属于市场惯例区间的中高位。此前中国公司海外并购最大交易中海油收购尼克森案，当时买卖双方分手费相当，为4.25亿美元，占151亿美元收购金额的2.8%。
多位市场人士认为，对中国化工收购先正达交易来说，因双方业务重合极小，并购不会引起市场份额的大变，欧美反垄断审查并非大问题。“现在就看中国要不要继续下去。”一位外资金融机构人士称。
一位接近先正达的人士对财新记者表示，相信中国政府会最终完成交易，“只是不知道中国化工方面是否有变数。”市场近期盛传，中国化工或将进行某些层面的重组，以完成这桩大交易。
多位机构人士分析认为，此时中国方面不大可能变更交易主体，更大的可能是在中国化工接盘后再做整合。根据惯例，收购方在交易中途，可以在与被收购方商谈之后，变更交易结构，譬如通过某层SPV引入投资者。若交易结构或收购主体发生变更，将会重新触发反垄断机构的审查程序。目前该交易已经获得了CFIUS的审批，如发生前述调整，反垄断审查很可能需要重来。
一位接近中国化工的机构人士对财新记者分析，中国化工自身也在调整资产负债结构，曾考虑过在子公司层面做债转股，但目前无实质进展。此外，中国化工的筹资措施还包括目前围绕旗下上市公司平台的资产注入与定增融资。■
财新记者张而弛，见习记者黄子懿、黄姝伦对此文亦有贡献
